Анализ TCS Group – Q2 2022
Обзор бизнеса
Тинькофф (который скоро должен быть переименован, но пока буду называть по старому для удобства) опубликовал отчет за второй квартал и полугодие. Отчет достаточно урезанный, но уже лучше, чем был после Q1, когда банк вообще не раскрыл никакие финансовые показатели.
Основные выводы, которые можно сделать из отчета:
- Количество клиентов продолжает расти быстрыми темпами. Тинькофф остался одним из крупнейших банков в России не под санкциями, что, вероятно, способствует притоку клиентов.
- Очень сильно выросли комиссионные доходы, на 64% YoY. Правда в Q2 было умеренное снижение относительно Q1. Тинькофф и Райф стали основными бенефициарами текущих санкционных реалий, так как являются основным окном для переводов зарубеж и операций с валютой.
- Процентные доходы также значительно выросли YoY, но не сильно относительно Q1. Процентные расходы при этом выросли значительно сильнее. Таким образом рост ставок в марте сильнее повлиял на расходы банка по сравнению с доходами, тем более Тинькофф какое-то время давал высокие ставки по депозитам и накопительным счетам.
- Тинькофф не раскрыл прибыль, но дал несколько ориентиров – оба квартала были прибыльными, но прибыль в H1’22 была минимальной за 5 лет и ROE составил менее 10%. Снижение прибыли вызвано ростом резервов (cost of risk). Капитал банка при это вырос на 9% относительно конца 2021 года.
Теперь попробуем сделать небольшие расчеты, чтобы прикинуть прибыль и оценку банка. Капитал банка вырос за полугодие на 9%, т.е. примерно на 16 млрд рублей и составил около 192 млрд рублей на 30 июня. У Тинькофф был single digit ROE, т.е. прибыль точно ниже 19 млрд рублей. Но также банк сказал, что прибыль была минимальна за последние 5 лет. По идее последние 5 лет начинаются с 30 июня 2017 года, прибыль в H2’17 была 11.4 млрд рублей, т.е. H1’22 она была ниже. В теории еще могли посчитать последние 5 первых полугодий, тогда прибыль, возможно, ниже 7.6 млрд рублей. Причем большая часть прибыли была заработана в январе – за первый месяц года банк заработал 4.5 млрд рублей.
В целом отчет Тинькофф можно назвать неплохим в текущих реалиях – выручка значительно выросла, особенно комиссионная, а прибыль осталась положительной, хотя и сильно упала. В то же время нужно отметить, что Тинькофф является одним из бенефициаром текущей ситуации из-за того, что почти все остальные крупные банки попали под санкции и были отключены то SWIFT. Кроме того, у Тинькофф не было зарубежных дочек, займов зарубежным компаниям и т.д., поэтому экстраполировать его результаты на другие российские банки, особенно Сбер и ВТБ, не стоит. Котировки Тинькофф значимо отросли от минимумов в июне, но все еще стоят в несколько раз дешевле, чем на пике в конце прошлого года.
Оценка компании и мнение о ее перспективах доступны для подписчиков
Оценка Тинькофф и мнение о компании
Для начала сделаем базовую оценку бизнеса. Капитал банка сейчас составляет около 192 млрд рублей, т.е. P/B ~2.75. Это дешево по историческим меркам, банк стоит дешевле только в марте-апреле 2020 и 2014-2016 годах. Но в то же время исторически банк работал с космическим ROE, который сейчас сильно упал – ранее рентабельность капитала падала ниже 10% только в 2015 году.
Брать текущую прибыль, вероятно, не очень релевантно, как и LTM показатели. Вместо этого можно грубо предположить, к какому ROE банк сможет вернуться в будущем и прикинуть, сколько он будет стоить в этом случае. Взял за базу грубо капитал в 200 млрд рублей (думаю к концу 2022 года будет больше) и прикинул сценарии, какой будет мультипликатор P/E при ROE от 10% до 40%. Думаю что Тинькофф потенциально может быть интересен при P/E < 10, т.е. ROE должен вернуться в районе 30%. Это ниже значений в последние годы, но и ситуация в стране тогда была другой.
Насколько реально, что рентабельность банка снова станет высокой в новых реалиях – сложный вопрос. С одной стороны большая часть резервов, вероятно, уже сформирована, и далее прибыль банка должна значительно вырасти от уровней первого полугодия. В то же время многое будет зависеть от ситуации в экономике – если она будет ухудшаться, то доходы банка также могут пострадать, так как большую часть прибыли обеспечивает необеспеченное кредитование через кредитные карты.
Кроме того, остаются другие вопросы, которые могут сильно повлиять на инвестиционный кейс банка. Головной холдинг сейчас на Кипре, пока непонятно, будет ли банк “переезжать” в Россию. С прежним менеджментом и акционерами это было бы маловероятно, но с учетом того, что Тинькофф продал долю Потанину, а Оливер Хьюз и некоторые другие топ-менеджеры ушли из банка делать зарубежные финтех стартапы, ценность зарубежной прописки теперь под вопросом.
Изменится ли уровень корпоративного управления банком и сервиса для клиентов – тоже открытый вопрос. Пока вроде как Потанин не вмешивается в операционку и у руля прежний менеджмент (пусть и поредевший). На мой взгляд уровень сервиса в Тинькофф пока не сильно изменился, если не считать операции с валютой, где ситуация ухудшилась из-за внешних факторов. Но в то же время Тинькофф словил много негатива на больших комиссиях за валютные транзакции и коммуникация изменений в условиях периодически была очень плохой.
Наконец, есть риск, что Тинькофф попадет под санкции и/или будет отключен от SWIFT, как и большинство других крупных российских банков. Причем санкции против России продолжат вводить, то Тинькофф один из первых кандидатов в очереди, фактически все более крупные банки кроме Газпромбанка уже под санкциями. Это может привести к потере части комиссионных доходов, списаниям активов и оттоку клиентов, которые ранее пришли из госбанков, чтобы сохранить возможность совершать операции с валютой.
С учетом перечисленных рисков я пока не планирую покупать акции Тинькофф, но мне по-прежнему нравится бизнес банка и его текущая оценка, в целом, тоже. Буду следить дальше за компанией и регуляторной ситуацией.
[/wau-close]