Анализ SPAC CND (Circle)
Год назад вокруг SPAC был большой ажиотаж – каждую неделю объявляли о выходе на биржу blank-check компаний (собственно SPAC) и новых сделках, которые эти компании заключали с “перспективными” бизнесами, часто не имевшими даже выручки, но при этом рисовавшими головокружительные перспективы роста. Однако ажиотаж быстро спал и сейчас громкие сделки случаются нечасто.
Тем интереснее история с Circle, который летом заключил сделку со SPAC Concord Acquisition Corp (CND) по оценке $4.5 млрд, но сегодня объявил, что оценка компании будет увеличена до $9 млрд. Это достаточно редкий случай, особенно при текущей конъюнктуре рынка, поэтому решил разобрать бизнес компании, чтобы понять, есть ли в ней что-то интересное. К тому же Circle – это довольно интересный представитель крипто индустрии, я знал про компанию еще с 2017-2018 года, задолго до того как она собралась на биржу, и наверное понимаю их бизнес лучше, чем большинство инвесторов.
Обзор бизнеса
Для оценки компании в первую очередь стоит понять, чем она занимается. У Circle есть три направления бизнеса – USDC (одноименный стейблкоин), TTS (транзакционные услуги) и Seedinvest (площадка для привлечения инвестиций).
Больше половины выручки в 2021 году принес сегмент TTS, но в будущем Circle прогнозирует основные доходы за счет USDC. Коротко разберем направления бизнеса, чтобы понять, насколько такие оценки реалистичны.
USDC (USD Coin) – это так называемый стейблкоин или криптовалюта со стабильным курсом. Он работает следующим образом – клиент переводит Circle, например, миллион долларов, компания выпускает миллион USDC (1 USDC = $1) и зачисляет их на счет клиента. Т.е. USDC это, по сути, криптовалюта, обеспеченная долларами, поэтому ее курс стабилен. Если сказать точнее, это не криптовалюта, а токен – у Circle нет своего протокола, USDC выпущен на блокчейне Ethereum. Если посмотреть всю историю котировок, ранее были моменты, когда курс USDC отклонялся до соотношения 1:1 на 2-3%, но затем быстро возвращался к исходной пропорции и в последний год стал намного стабильнее.
Какой смысл для клиентов переводить деньги Circle и получать какие-то токены? Может быть пара причин. Первая – Circle не берет комиссию за конвертацию долларов в USDC и наоборот, поэтому, по сути, это способ получить криптовалюту без комиссии. Далее, когда клиент получает USDC, он может его завести на любую крипто биржу и купить там любую криптовалюту с минимальной комиссией. Правда такой способ покупки и продажи криптовалют немного более сложный и долгий, чем покупка через Coinbase или Robinhood/Cash App/Revolut и т.д., но общая комиссия будет значительно ниже. Правда интересно, что похоже физлица из США не могут воспользоваться услугами Circle, видимо по регуляторным причинам, компания работает в основном с клиентами из Европы и Азии.
Вторая причина – Circle предлагает депозиты в USDC и обещает доходность в долларах от 3 до 7% годовых, в то время как американские короткие облигации или депозиты дают 1-2% годовых. Такая высокая доходность получается за счет того, что в криптовалютах можно выдавать займы под высокие проценты, причем эти займы обычно обеспечены другой криптовалютой. Например, если у кого-то есть 25 битконов (около $1 млн по текущему курсу), он может их заложить и взять займ, например, на $0.5 млн в USDC. Работает примерно по такому же принципу, как и плечи у брокеров. Далее, если курс биткоина падает ниже определенного уровня, происходит маржин колл и Circle получает BTC, которые может продать и получить обратно деньги, которые были выданы в качестве займа.
Но судя по всему Circle сам не особо зарабатывает на кредитовании, а основной доход компания получает за счет процентов, которые начисляются на баланс денежных средств, являющихся обеспечением для USDC (по минимальной процентной ставке, компания приводит в качестве бенчмарка 30-днейвные ставки). Часть процентных доходов Circle также с кем-то делит, в 2021 году примерно 60/40 в свою пользу, по прогнозам компании в будущем соотношение будет ближе к 70/30. Поэтому основной драйвер доходов компании – объем выпущенных USDC и процентные ставки, которые будут расти.
Пока количество USDC в обращении бурно растет и общая стоимость выпущенных токенов уже превысила $50 млрд.
При этом USDC – не единственный стейблкоин, их существуют десятки, но крупных всего несколько. Самый известный и распространенный – USDT (Tether), который примерно в 1.5 раза больше по капитализации, чем USDC, но появился значительно раньше и является значительно более ликвидным. Также свои стейблкоины есть у некоторых криптобирж, самый большой – Binance USD. Еще можно выделить DAI – это единственный популярный стейблкоин, который не обеспечен долларами, а работает на основе смарт-контрактов – довольно интересная история, но не буду подробно описывать логику, чтобы не усложнять материал.
В целом объем выпущенных стейблкоинов быстро растет, но USDC понемногу увеличивает долю рынка за последний год. Основное преимущество USDC в том, что Circle – регулируемая компания с разными финансовыми лицензиями и средства на балансе проходят нормальный регулярный аудит, в отличие от USDT или ряда других стейблкоинов. Вокруг Tether в целом есть большое количество разных слухов и обвинений, и для Circle это позитивно. Правда обратная сторона заключается в том, что комплаенс Circle значительно строже, поэтому часть пользователей криптовалют, которые не хотят раскрывать о себе много данных, могут наоборот сделать выбор в пользу менее прозрачного Tether.
Вторая часть бизнеса – TTS, это различные транзакционные услуги, связанные с платежами в криптовалютах и конвертации криптовалют в фиат и наоборот. Здесь компания зарабатывает на комиссии от оборота, стандартная модель для платежных сервисов. В этом сегменте у Circle конкуренция еще выше, подобные услуги предоставляет Coinbase и большое количество других компаний.
Третья часть бизнеса – SeedInvest, площадка для привлечения инвестиций в стартапы (в основном как-то связанные с индустрией криптовалют), где Cirlce берет небольшую комиссию от привлеченного финансирования. Это самая маленькая часть бизнеса, в которой еще больше конкуренции, и по прогнозам компании она будет расти медленнее всего, поэтому не будем подробно останавливаться.
Circle прогнозирует, что все метрики покажут кратный рост в ближайшие годы, что позволит компании увеличить выручку в 30 раз и в 2023 году получить большую прибыль. Причем интересно, что в исходной презентации в июле были такие значения.
А в недавней презентации цифры сильно обновили – увеличили прогноз по эмиссии USDC (и рост USDC в обращении за последние пол года был причиной, по которой оценку компании подняли вдвое до $9 млрд), но значительно уменьшили объем выданных займов и объем платежных транзакций с фиатными валютами (на которых Circle зарабатывает комиссию).
Продолжение анализа, выводы и мнение об акциях доступны для подписчиков
Вернемся еще раз к P&L компании. Если грубо взять текущий объем USDC чуть более $50 млрд и предположить рост ставок до 2%, то компания сможет зарабатывать $1 млрд выручки в год – весьма неплохо. Далее 30-40% выручки она вероятно будет делиться с клиентами/партнерами и останется $600-700 млн валовой прибыли. А если рост количества USDC в обращении (и, соответственно, средств на балансе) продолжится, и/или ставки вырастут еще сильнее, то доходы могут быть еще больше. Правда компания прогнозирует $450 / 850 млн операционных расходов в 2022 / 2023 году, поэтому прибыль при текущем объеме средств будет небольшой относительно оценки в $9 млрд, но если бизнес перестанет расти, расходы компании также, скорее всего, будут меньше.
В целом, несмотря на то, что процентная выручка в 2021 году составила всего $30 млн, в случае Circle ее экспоненциальный рост не выглядит совсем высосанным их пальца, как это обычно происходит в случае с компаниями, выходящими на биржу через SPAC. Динамику двух других сегментов бизнеса мне прогнозировать сложно, можно сказать, к тому же TTS достаточно низкомаржинальный, а SeedInvest очень маленький, поэтому можно сказать, что они идут бонусом.
То, что ставки в долларах будут расти и вполне могут достигнуть как минимум 1.5-2%, а может и более высоких значений, вряд ли вызывает сомнения. Поэтому основной вопрос – как будет меняться объем USDC в обращении, особенно если на криптовалютном рынке будет коррекция. Сам USDC был запущен только в конце 2018 года, но можно посмотреть на динамику Tether, работающего с 2015 года и пережившего коррекцию на рынка на 80%+ в 2018 году. В целом, она выглядит не так плохо – объем USDT даже рос в течение большей части 2018 года, затем резко упал на 40%, а спустя пол года также быстро восстановился. Но с учетом того, что Tether – не очень прозрачная компания, и как раз в 2018 году были разные скандалы и подозрения в том, что Tether использовал $850 млн, чтобы покрыть убытки аффилированной с ним крипто биржи Bitfinex.
Выводы
SPAC CND, через который Circle сейчас выходит на биржу, торгуется сейчас вблизи номинала. Закрытие сделки планируется в первом полугодии 2022 года. Я пока не планирую покупать акции, дождусь как минимум нормальной отчетности компании за 2021 год и послежу за динамикой USDC в обращении. Но в целом Circle выглядит как достаточно интересная ставка одновременно на рост криптоиндустрии и/или рост долларовых ставок, буду следить за компанией и скорее всего еще раз рассмотрю ее ближе к голосованию акционеров CND, после которого Circle должна стать публичной.
