Анализ Scorpio Tankers

Введение про сектор морских перевозок

Scorpio Tankers (STNG на NYSE) – оператор танкеров для перевозки нефтепродуктов. Перед тем, как перейти к анализу компании, сначала стоит немного рассказать про рынок, на котором работает компания, так как он достаточно специфичный.

Начать стоит с того, что морские перевозки в целом и танкерные в частности – один из самых “плохих” секторов для долгосрочных инвестиций, который только можно придумать, хуже, чем авиакомпании или сырьевые компании. У операторов танкеров, нет никакой возможности дифференцировать свой бизнес, так как они покупают одинаковые суда на одних и тех же верфях, осуществляют перевозки по одним и тем же маршрутам, и клиенты выбирают просто самый дешевый из доступных вариантов перевозки, поэтому в среднем бизнес низкомаржинальный. Компании никак не влияют на ставки аренды танкеров – они изменяются под влиянием баланса спроса и предложения на рынке и очень волатильны, могут изменяться в несколько раз за считанные недели и даже дни.

Кроме того, это экстремально капиталоемкий бизнес, каждый танкер стоит десятки миллионов долларов. Компании платят деньги наперед на покупку судов, и затем пытаются их окупить в течение примерно 20-25 лет эксплуатации. Естественно, покупка танкеров в значительной степени осуществляется за счет заемного финансирования, поэтому фактически у всех компаний в отрасли высокая долговая нагрузка, на выплату процентов по долгу обычно уходит значительная часть EBITDA. А в периоды низких цен на аренду танкеров, которые могут быть достаточно продолжительными, доходы многих компаний даже не позволяют обслуживать долг.

Из-за этого почти все компании в индустрии неоднократно проводили огромные допэмиссии и кратно размывали существующих акционеров, поэтому их долгосрочные графики выглядят весьма печально. Вот так выглядит динамика котировок Scorpio Tankers и конкурента Ardmore Shipping. Других операторов танкеров для нефтепродуктов не привожу, так как они недавно прошли банкротство/реструктуризацию и история торгов насчитывает только 1-3 года.

Таким образом, сектор морских перевозок точно не подходит в качестве объекта для долгосрочных инвестиций – я сходу не нашел ни одну компанию, акции которой на достаточно длинном временном интервале показали хорошую доходность. На интервале 10+ лет вообще только считанное количество компаний имеет историю торгов под одним и тем же тикером, так как в большинство игроков на рынке за это время пережили банкротство/реструктуризацию в том или ином виде.

В то же время сектор морских перевозок, естественно, не всегда падает – во время хорошей конъюнктуры на рынке акции компаний могут кратно расти за короткий период времени. В 2006-2007 годах во время сырьевого бума морские перевозки также были на подъеме. Например, акции Diana Shipping (у нее правда другой сегмент рынка, перевозка сухих грузов, но динамика у операторов танкеров была похожая) выросли в то время в 4 раза чуть менее чем за год. В 2012-2013 годах был еще один цикл поменьше, когда акции STNG и DSX удвоились. 2019 год кстати тоже был неплохим для сектора, акции STNG там тоже удвоились, но затем обвалились за 2020 год примерно на 70%.

Итого, чтобы получить хорошую доходность в секторе морских перевозок, нужно уметь находить достаточно узкие интервалы времени, в течение которых индустрия находится на подъеме, и вовремя фиксировать прибыль. Попробуем разобраться, стоит ли ждать такой цикл роста в операторах танкеров в ближайшее время.

Основные параметры на рынке танкеров

Как уже писал выше, на рынке транспортировки нефтепродуктов у компаний нет никаких конкурентных преимуществ. Тем не менее, их бизнес обычно отличается по нескольким параметрам, которые разберем ниже.

1) Типы танкеров

Танкеры делятся на Product tankers (продуктовые танкеры, перевозят нефтепродукты) и Crude Oil Tankers (перевозят сырую нефть). Их также называют Clean (чистые) и Dirty (грязные). Обычно танкеры для перевозки сырой нефти больше, для транспортировки нефтепродуктов поменьше. Некоторые компании работают одновременно в двух сегментах, у Scorpio Tankers только танкеры для перевозки нефтепродуктов.

На рынке танкерных перевозок нет жестких стандартов по размеру судов. Среди продуктовых танкеров обычно выделяют несколько основных типов в порядке увеличения грузоподъемности:

MR (Medium Range) – Scorpio Tankers относит к ним суда грузоподъемность 40-50 тысяч тонн, в других источниках – 25-45 тысяч тонн
LR1 (Long Range 1) – у Scorpio Tankers 60-80 тысяч тонн, иногда к ним причисляют и суда с меньшей грузоподъемностью.
LR2 (Long Range 2) – у Scorpio Tankers 80-120 тысяч тонн, могут быть до 160 тысяч тонн.

<br>

Scorpio Tankers также выделяет отдельно тип судов Handymax с грузоподъемностью 25-39 тысяч тонн, хотя в продуктовых танкерах их обычно относят к MR. Ниже картинка с примерным соотношением размеров танкеров.

Обычно цена аренды всех типов танкеров примерно пропорциональна их стоимости и изменяется синхронно, но иногда некоторые типы судов пользуются большим или меньшим спросом. Например, когда в марте на рынке нефти был сильный переизбыток нефти, был особенно большой спрос на танкеры с большой грузоподъемностью, которые использовали для хранения нефти и нефтепродуктов. Тогда получилось даже неплохо заработать на этой ситуации через акции Euronav и DHT, публиковал идею на сайте. Эта идея, кстати, очень показательна – за 1.5 месяца акции EURN и DHT принесли 16% и 35% прибыли соответственно, но если бы тогда не закрыл позиции, обе были бы сейчас в минусе.

Если посмотреть на структуру флота операторов продуктовых танкеров, можно заметить, что она в целом похожа, но у Scorpio Tankers выше доля больших судов LR2. Также можно заметить, что у Scorpio Tankers самый большой флот собственных судов в мире, 128 судов (в начале года было 126). Правда некоторые компании помимо своего флота также управляют судами, которые им не принадлежат, если их учитывать, то Hafnia Tankers больше, у нее общий флот 175 танкеров, из которых около половины собственные.

2) Возраст танкеров

Возраст танкеров играет большую роль. Регуляторные ограничения на возраст для продуктовых танкеров составляют 25-30 лет, однако в периоды спада на рынке некоторые танкеры утилизируют и со значительно меньшим возрастом, так как их эксплуатация становится дороже с увеличением срока службы и старые танкеры часто операционно убыточны.

С этой точки зрения Scorpio Tankers сильно выделяется на фоне конкурентов – у компании очень молодой флот, средний возраст всего 4.5 года, в то время как в среднем по индустрии и у большинства конкурентов он составляет 9-11 лет. Это значит, что у конкурентов достаточно много старых судов, которые им нужно будет списывать и закупать новые, в то время как Scorpio Tankers сможет еще долго использовать свой флот без значимых капитальных вложений.

3) Тип топлива, которое могут использовать танкеры

С 2020 года вступило в силу новое регулирование IMO 2020, которое ограничивает использование топлива с высоким содержанием серы (HSFO), которое до этого активно использовалось, так как оно дешевле, чем более “чистое” топливо (LSFO). С этого года у компаний появилось две опции:

Начать закупать более дорогое и более чистое топливо
Установить на суда scrubbers (“скрабберы”) – специальные очистительные устройства. Они позволяют задерживать вредные выбросы и использовать HFSO топливо.

<br>

Здесь у компаний возникает развилка между более высокими регулярными издержками на топливо, которое является основной статьей операционных расходов (первый вариант) или снижением регулярных издержек за счет разовой достаточно крупной инвестиции (оборудовать танкер скраббером стоит несколько миллионов долларов + танкер несколько месяцев простаивает на верфи и не приносит доход). Срок окупаемости скраббера составляет несколько лет и зависит от разницы в цене между LSFO и HSFO топливом. В начале года разница в цене было большой – около 300 долларов на тонну топлива, в этом случае инвестиции окупались бы за 1-2 года. Но затем спред сократился до менее чем 100 долларов (нашел данные только до конца марта) и срок окупаемости значительно вырос.

Как видно из графика спроса на LSFO и HSFO, многие компании решили пока не устанавливать скрабберы и начали использовать более дорогое LSFO топливо, а спрос на HSFO упал в несколько раз.

Scorpio Tankers решил оптимизировать флот и на большую часть судов уже установил скрабберы, поэтому операционные издержки компании в расчете на один танкер (с учетом размера) ниже, чем у конкурентов. В среднем по рынку только 10-20% танкеров были оборудованы скрабберами по состоянию на начало года.

Динамика рынка продуктовых танкеров

Как и на любом рынке, цена аренды танкеров зависит от баланса спроса и предложения. Один из тезисов в пользу операторов продуктовых танкеров заключается в том, что заказы новых судов находятся на многолетних минимумах. Scorpio Tankers приводит цифры, что новые заказы на строительство танкеров составляют около 7% от текущего флота – это минимальные значения за много лет, в среднем за последние 5-10 лет этот показатель был около 15%.

Строительство одного танкера занимает 1.5-2 года, поэтому в случае возникновения дефицита его невозможно быстро устранить.

Средний срок жизни танкера составляет около 25 лет, после чего его отправляют на металлолом. Scorpio Tankers приводит динамику поставок и списаний танкеров с 1996 года – видно, что суда, построенные в 1990-е годы уже начали списывать, а построенные менее 20 лет назад пока почти все строю.

У продуктовых танкеров есть еще одна примерная возрастная отсечка, которая влияет на их использование – 15 лет. Суть в том, что внутренние стенки продуктовых танкеров покрыты специальным покрытием, которое легко поддается чистке и позволяет перевозить разные типы нефтепродуктов. Со временем это покрытие изнашивается и возникает риск загрязнения продуктов при перевозке, из-за чего многие клиенты предпочитают арендовать танкеры только моложе 15 лет.

Scorpio Tankers приводит график, что до 2017 года количество новых судов стабильно превышало переход старых в категорию 15+ лет, однако с 2018 года тренд развернулся и в ближайшие годы все больше танкеров будет переходить в “возрастную” категорию.

Если посмотреть на весь флот продуктовых танкеров в мире, новые суда, которые должны поступить на рынок в ближайшие пару лет, покрывают потенциальное выбытие старых с возрастом 20+ лет. В то же время с каждым все больше танкеров будет пересекать отметку 15 лет, так как в конце 2000-х годов был бум заказов на фоне ралли на сырьевых рынках и в глобальной торговле. На мой взгляд, ситуация выглядит так, что пока нет оснований для явного дефицита танкеров, но в будущем он потенциально может возникнуть, если в ближайшие 3-5 лет компании не начнут более активно заказывать новые суда.

Наконец, еще один момент, который влияет на предложение на рынке танкеров – регулирование. Недавно введенное IMO 2020 уже оказало значительный эффект на рынок, а сейчас уже ведутся разговоры об IMO 2030, в котором будут еще более жесткие требования к экологичности судов, правда пока нет никаких деталей, как оно может выглядеть. Несмотря на то, что до 2030 года еще далеко, операторы танкеров уже менее охотно заказывают новые суда, так как может оказаться, что они отслужат 7-8 лет, а затем потребуют больших дополнительных инвестиций типа продвинутых скрабберов или чего-то подобного, чтобы их можно было дальше эксплуатировать.

Вторая часть уравнения, которое определяет динамику рынка танкеров – спрос на нефтепродукты в мире. Исторически он достаточно стабильно рос на несколько процентов в год вместе с мировой экономикой. Однако в 2020 году случился черный лебедь в виде коронавируса, из-за которого спрос фактически на все категории нефтепродуктов (бензин, авиа керосин и т.д.) упал на десятки процентов. В отличие от фондового рынка, реальный сектор экономики пока далек от докризисных уровней, что видно, например, по объемам переработки на американских НПЗ, которые все еще на 10-летних минимумах и значительно ниже уровней 2019 года.

Делать какие-либо прогнозы на тему макроэкономики очень сложно, но на мой взгляд возврат на докризисные уровни в этом и даже следующем году маловероятен с учетом сохраняющихся ограничений на передвижения людей между странами и иногда внутри стран. Кроме того, в Европе похоже уже началась вторая волна распространения коронавируса, и скорее всего похожая динамику будет и во многих других станах. Хотя я сомневаюсь, что в этот раз будут вводиться такие же жесткие ограничения, сложно представить, что активность в передвижении людей вернется на уровни до коронавируса.

32533902-8676331-image-a-4_1598697237838

Это означает, что спрос на продуктовые танкеры в ближайшее время будет ниже докризисных уровней и быстро не восстановится. Таким образом краткосрочный взгляд на рынок лично у меня не очень позитивный. В то же время чем дольше продолжается такая ситуация, тем сильнее может быть потенциальный дисбаланс на рынке, когда спрос все-таки восстановится. Т.е. рынок танкеров может еще достаточно долго прибывать в плачевном состоянии, а затем резко выстрелить, когда возникнет дефицит судов и его нельзя будет быстро компенсировать.

Также стоит отметить еще несколько моментов, которые влияют на рынок танкеров. Во-первых, сезонность – обычно в конце года танкеры арендуются по более высоким ставкам. Кроме того, периодически происходят неожиданные события, которые могут оказывать краткосрочный, но очень сильный эффект на рынок:

Резкие изменения в предложении нефтепродуктов на рынке. Например, когда в сентябре 2019 года в Саудовской Аравии была атака на крупнейшее месторождение нефти и экспорт нефти и нефтепродуктов из страны сильно снизился. Но на танкеры это оказало позитивное влияние, так как нефтепродукты начали чаще поставлять из США в Азию по более длинному маршруту, который увеличил утилизацию судов. Или, например, ураганы в США, из-за которых недавно закрывали НПЗ в Техасе.
Резкие изменения в предложении танкеров на рынке. Также осенью 2019 США ввели санкции против крупного китайского оператора танкеров COSCO, из-за чего количество доступных танкеров на рынке резко сократилось и ставки аренды в моменте сильно взлетели.
Резкий избыток нефтепродуктов на рынке и нехватка инфраструктуры для их хранения. Такая ситуация была в апреле 2020, когда спрос на нефтепродукты обвалился и возникли излишки, которые стало негде хранить. В результате танкеры какое-то время использовали в качестве плавучих хранилищ и ставки их аренды также подскочили.

Анализ бизнеса

Теперь перейдем к анализу бизнеса Scorpio Tankers. Первое, что нужно знать о бизнесе – даже относительно небольшие изменения ставок аренды танкеров оказывают сильное влияние на показатели компании. Вот так выглядит чувствительно денежного потока к средней ставке аренды судов (по оси Х).

А вот так менялись фактические показатели Scorpio Tankers за последние годы.

Когда на рынке высокие ставки аренды танкеров, как было в 2015 году или в конце 2019 года, компания зарабатывает отличную прибыль. Когда же ставки низкие, как в 2017-2018 года, она едва покрывает операционные расходы на содержание судов.

В хорошие периоды Scorpio Tankers работает с огромной маржой, в плохие – с приличным убытком.

У компании очень высокий уровень долга, даже сейчас Ner Debt/EBITDA > 5, хотя последний год был очень удачным с точки зрения динамики рынка, а в плохие периоды долговая нагрузка доходила до 20х EBITDA. Правда нужно участь, что почти весь баланс компании состоит из относительно ликвидных активов в виде танкеров, которые при необходимости можно продать на вторичном рынке и частично загасить долг, тем более у Scorpio Tankers новые суда.

В 2014-2015 году на фоне локального ралли на рынке танкеров Scorpio Tankers потратил кучу денег но закупку судов и еще сверху делал большие байбеки и платил приличные дивиденды.

Но ралли на рынке сменилось спадом и с тех пор компания почти непрерывно размывала акционеров допэмиссиями – количество акций за это время более чем утроилось.

Если снова вернуться к картинке с экономикой, операционные расходы Scorpio Tankers с учетом обслуживания долга составляют 861 млн долларов в год. С учетом того, что у компании 128 танкеров, они в среднем должны работать по ставке $18.5 тысяч в день (TCE) при 100% утилизации, чтобы Scorpio Tankers работал в ноль. С учетом того, что утилизация чуть ниже 100%, эффективный TCE, вероятно, около $19-20 тысяч в день. Также Scorpio Tankers платит дивиденды, но они небольшие – около 20 млн долларов в год, хотя текущая доходность 3.5% из-за сильного падения акций.

Во втором квартале Scorpio TCE был равен $29.7 тысяч и компания получила отличную прибыль. Однако в третьем квартале ставки уже значительно упали и средневзвешенная где-то на уровне окупаемости.

Для того, чтобы акции Scorpio Tankers были интересны для инвестиций, ставки аренды танкеров должны быть выше текущих значений. Делать какие-либо прогнозы на этот счет крайне сложно, но с учетом того, что спрос на нефтепродукты вряд ли восстановится в ближайшее время, а явного дефицита предложения танкеров пока не предвидится, далеко не факт, что это случится. В то же время, если TCE танкеров снова снизится, то с высокой вероятностью Scorpio Tankers придется опять делать приличную допэмиссию, что создает высокие риски. Связанная компания Scorpio Bulkers, которая занимается перевозкой сухих грузов, недавно уже размыла акционеров в похожей ситуации.

Итого

Я точно не планирую покупать акции Scorpio Tankers в ближайшее время – не вижу явных драйверов для позитивной динамики на рынке танкеров, а в случае негативной конъюнктуры возможны большие убытки из-за очередной вероятной допэмиссии. Если и рассматривать этот рынок, то я бы лучше смотрел на компании с более низкой долговой нагрузкой вроде INSW или DSSI, у которых, возможно, ниже апсайд из-за меньшего левериджа, но и риски значительно ниже.

Если вам интересно более детально изучить сектор, включая другие сегменты рынка морских перевозок, лучший способ это сделать – оформить триальную подписку на Value Investor’s Edge на Seeking Alpha, часть информации я брал оттуда (весь контент, естественно, на английском). Подписка стоит очень дорого ($375 в месяц), но две недели можно пользоваться бесплатно, главное не забыть потом ее отменить, чтобы не списали деньги 🙂