Анализ Royalty Pharma
Анализ компании
Royalty Pharma (тикер RPRX на NASDAQ) – инвестиционная компания, которая финансирует разработки лекарственных препаратов и в случае успеха получает долю от будущих продаж. Сегодня состоялось IPO, и хотя я обычно не рассматриваю для инвестиций компании в первое время после размещения, в данном случае решил сделать исключение, так как у компании интересный бизнес, не имеющий прямых публичных аналогов.
Royalty Pharma сотрудничает как с некоммерческими организациями и университетами, так и частными компаниями, и финансирует большое количество разработок лекарственных препаратов и терапий. В портфеле компании 45 препаратов/терапий, включая 22 с продажами более 1 млрд долларов и 7 с продажами более 3 млрд долларов. Ее бизнес модель чем-то похожа на венчурный фонд, но вместо покупки акций биотех стартапов компания покупает долю от их будущей выручки от продажи конкретных лекарств.
Royalty Pharma является крупнейшим игроком в этом сегменте рынка, через нее прошло более половины всех роялти транзакций в американском биотехе с 1996 года. Фактически Royalty Pharma это альтернатива венчурному финансированию и грантам от крупных биотех/фарм компаний, которые являются наиболее распространенными способами финансирования новых разработок лекарств.
Фактически все препараты, которые финансировала Royalty Pharma, были одобрены, что является очень хорошим показателем.
У Royalty Pharma очень прибыльный бизнес – роялти платежи имеют 100% валовую маржу, операционные расходы также очень низкие. Соответственно, операционный денежный поток также очень высокий – около 90% от выручки!
Большую часть средств Royalty Pharma реинвестирует в усиление своего портфеля. Также компания платит небольшие дивиденды, прогнозирует выплаты $0.15 в квартал на одну акцию, что дает див. доходность около 1.5% к цене акций в первый день торгов. При желании могли бы платить намного больше, но вероятно менеджмент считает, что инвестиции в рост бизнеса интереснее.
Самое интересное – как формируются доходы компании. Royalty Pharma выделяет два сегмента – Growth и Mature Products (растущие и зрелые). Структура доходов между ними сильно поменялась в последние несколько лет – Growth сильно выросли, Mature значительно упали из-за окончания платежей по нескольким большим препаратам. Препараты в портфеле принадлежат в основном биотех крупным компаниям – Vertex, AbbVie, Gilead и т.д.
Можно заметить, что большую часть текущих доходов приносит всего несколько препаратов из сегмента Growth Products – стоит проверить, насколько стабилен этот денежный поток. Два крупнейших препарата имеют очень длинный срок выплат роялти, у двух он скоро закончится, остальные будут приносить доходы еще 5-10 лет. Я для интереса посмотрел динамику продаж по трем крупнейшим препаратам – везде неплохой рост, хотя сложно спрогнозировать, какой будет дальнейшая динамика.
Также в портфеле есть уже одобренные препараты, которые скоро должны приносить дополнительный доход, но оценить его сейчас тем более не представляется возможным.
У Royalty Pharma достаточно высокий долг – около 6 млрд долларов, но он дешевый и длинный, и учитывая стабильный денежный поток, не представляет сложностей для бизнеса.
После IPO на балансе будет 2.5 млрд долларов кэша и эквивалентов, что создает запас для дальнейших инвестиций в расширение бизнеса.
У Royalty Pharma сложная структура капитала с несколькими классами акций и Non-Controlling Interest – отдельной группой акционеров, которая получает 18% доходов от старых роялти. 100% новых роялти будет идти компании, акции которой предлагаются на IPO.
Итого, у Royalty Pharma интересный бизнес, попробуем его оценить. Прибыль/EBITDA компании сильно изменяются в зависимости от переоценки роялти портфеля, возьму за основу 2019 год без переоценки – EBITDA 1.5 млрд долларов. EV компании около 30 млрд долларов исходя из текущей капитализации (26 млрд долларов) и чистого долга около 4 млрд долларов, что дает EV/EBITDA = 20.
Прямых аналогов у Royalty Pharma нет. Наиболее близкие компании с точки бизнес модели, которые нашел – роялти компании в добыче золота, они торгуются с очень высокими мультипликаторами, 20-30 EV/EBITDA. Хотя компании работают в разных сферах и можно привести аргумент, что денежный поток от добычи золота стабильнее, чем от продажи лекарств, в целом, вполне можно допустить, что мультипликаторы Royalty Pharma могут быть выше.
Вывод
Мне в целом понравился бизнес Royalty Pharma – у компании неплохой текущий портфель, большая часть препаратов в котором будет еще долго генерировать денежный поток, и хороший трек-рекорд в финансировании новых разработок – почти все проинвестированные ранее разработки были одобрены регуляторами. Компания является явным лидером на своем рынке и не имеет прямых аналогов. По сути, Royalty Pharma позволяет сделать ставку на развитие биотеха, при этом за счет стабильного денежного потока имеет более низкие риски, чем просто покупка акций биотех компаний, особенно на этапе разработки препаратов.
В то же время оценка около 20 EV/EBITDA выглядит достаточно высокой, и хотя некоторые роялти компании в других сферах, в частности в золоте, стоят еще дороже, покупать акции по текущей цене пока не планирую. Жаль, что Фридом Финанс не участвовал в этом IPO – был бы рад купить акции по цене размещения $28. Если оценка в какой-то момент снова упадет ближе к этим уровням, рассмотрю покупку акций.