Обзор Canadian Solar (CSIQ)
Обзор бизнеса
CanadianSolar (NASDAQ: CSIQ) – канадский производитель солнечных модулей и комплектующих, основанный в 2001 году. Компания зарегистрирована в США и торгуется на NASDAQ с 2006 года. Производственные мощности располагаются в 6 странах, включая Канаду.
На первый взгляд может показаться, что если компания называется CanadianSolar, то она должна напрямую быть связана с Канадой, однако это не так. Весь топ-менеджмент компании – китайцы:
Основное производство сосредоточено непосредственно в Китае и Юго-восточной Азии, хотя это частая практика среди компаний в секторе.
CanadianSolar является вертикально-интегрированной компанией, что позволяет охватывать полный цикл создания солнечных панелей, начиная от поликремния (исходного материала) до конечного продукта.
Такое решение связано с затратами на себестоимость производства панелей, которые включают закупленный поликремний, пластины и ячейки. Затраты постепенно снижаются, и компания ожидает продолжения тренда.
| 2017 | 2018 | 2019 | |
| Manufacturing Costs, cents per watt | 31,5 | 20,4 | 18,8 |
Компания предлагает панели как для потребительского использования, так и для промышленного. Для потребительского CanadianSolar выпускает три модели. HiKu и Ku делают двух видов – из моно- и поликристаллического кремния, самая передовая – HiDM сделана из монокристаллического кремния с использованием технологии PERC. HiDM имеет эффективность 20.5%.
Для промышленного использования у компании также ряд моделей с выбором типа кристаллического кремния – моно или поли.
Для промышленного использования самая популярная HiKu 7 cерии из монокристаллического кремния и технологии mono PERC MBB мощностью до 600 Вт.
Если не углубляться в технологии PERC и прочие, которые быстро появляются и развиваются на рынке, то можно расположить панели по эффективности следующим образом:
Недостаток компании состоит в том, что она в отличии от своих конкурентов не производит панели из N-type ячеек, которые имеют максимальную эффективность.
Бизнес компании состоит из производства солнечных панелей и комплектующих (Module and System Solutions) и постройки отдельных проектов – электростанций (Energy Business). В данный момент компания уже построила электростанции общей мощностью около 1 ГВт, в разработке также находятся проекты объемом в 15 ГВт.
За все время существования Canadian Solar доставила панелей на 46 ГВт в более чем 150 стран. Среднегодовой темп роста поставок в 2020 и 2021 году ожидается на уровне 60% по сравнению с историческим в 30%.
CanadianSolar ожидает значительного увеличения спроса в последующие годы, под который увеличит производство комплектующих. К концу 2021 года CanadianSolar планирует увеличить свою долю рынка до 14% против 7% в 2019, при этом стоит отметить, что в 2021 году топ-5 производителей солнечных панелей будут покрывать 95% спроса рынка панелей по прогнозам компании.
Также интересной метрикой является показатель денежного цикла компании (Cash Conversion Cycle), который характеризует продолжительность периода времени, который проходит с момента оплаты сырья и материалов до поступления оплаты за реализованную продукцию. У CanadianSolar это показатель отрицательный – фактически это означает, что компания получает оплату за свою продукцию от клиентов раньше, чем наступает срок платежа за закупки поставщикам – это отличный показатель, особенно учитывая значения у конкурентов.
В середине следующего года CSIQ планирует провести IPO в Китае в дополнение к листингу в США – это может стать дополнительным драйвером для акций.
Финансовые показатели
Выручка компании в среднем достаточно стабильна в последние годы и находится примерно на одном уровне, хотя может значительно колебаться от квартала к кварталу – это связано со спецификой индустрии, которую разберу чуть ниже. Бизнес CanadianSolar прибыльный, хотя бывают отдельные убыточные кварталы.
Большую часть выручки CanadianSolar получает от продажи панелей и комплектующих (MSS). В некоторые моменты доля Energy Business достигала 41%, но сейчас занимает меньше четвертой части от выручки. Географически бизнес компании также хорошо диверсифицирован. Так выглядело распределение выручки по сегментам и географии в первой половине 2020 года:
В ближайшие годы CanadianSolar ожидает кратного увеличения продаж в Energy Business.
Если рассмотреть подробнее динамику выручки по сегментам за 2019 и 2018 год, то в абсолютном выражении произошло сокращение общей выручки на почти 15%, несмотря на незначительный рост продаж панелей (MSS). Падение выручки связано с сокращением проектов в Energy Segment, продажи в котором упали в 2 раза.
При этом важно заметить, что поставки CanadianSolar с 2018 по 2019 выросли на 30%. Рынок солнечной энергетики быстро развивается, и цены на комплектующие и панели быстро падают, поэтому при растущих поставках CanadianSolar вынуждена снижать цену, что и приводит к стагнации выручки.
На весь 2020 год CSIQ сохраняет прогноз в размере 11 ГВ поставок.
Также CanadianSolar обгоняет своих конкурентов по маржинальности бизнеса, которая росла благодаря сокращению себестоимости продукции, о чем писал выше.
В 2020 маржинальность упала из-за роста цен на сырье и укрепления юаня к доллару (что негативно для компании, так как она экспортирует больше половины продукции), однако Canadian Solar прогнозирует восстановление показателей.
Как результат – за третий квартал маржинальность упала ниже 20%, однако на более широком временном промежутке она по-прежнему продолжает расти (22.5% за 9 месяцев 2020 против 21.4% за 9 месяцев 2019).
Недавно компания отчиталась за третий квартал, который оказался не совсем удачным из-за падения маржинальности и, как результата, уменьшения операционной и чистой прибыли. Однако менеджмент заверяет, что в ближайшее время ситуация восстановится.
Операционные расходы составляют 14% от выручки, а капитальные затраты в районе 10%.
Операционный денежный поток за 2019 вырос почти в 3 раза, что связано с изменением оборотного капитала и получением авансов по поставкам солнечных модулей.
При этом Canadian Solar уже 2 года имеет положительный скорректированный денежный поток, который продолжает расти, в отличие от лидера рынка JinkoSolar. В 2016 году у компании была большая инвестиционная программа, из-за которой денежный поток временно ушел в большой минус.
Canadian Solar прошла пик долговой нагрузки в 2017 году, и с тех пор Net Debt/EBITDA LTM постепенно снижается и сейчас находится на уровне 2 – это относительно невысокий показатель в сравнении с лидером индустрии JinkoSolar, у которого Net Debt/EBITDA LTM = 5.
Чистый долг на протяжении последних лет также снижается, что является хорошим знаком.
Оценка компании
С начала года акции компании выросли на 92% – почти в 2 раза меньше чем вырос TAN (ETF на солнечную энергетику) и входящий в него JinkoSolar.
По мультипликаторам EV/S NTM CSIQ стоит почти столько же, сколько и JinkoSolar – 0.9 против 1.1 NTM выручек.
При просмотре форвардных мультипликаторов EV/EBITDA долгое время самой дешевой была CSIQ за счет более высокой маржинальности бизнеса. После публикации результатов за 3 квартал котировки CSIQ продолжили рост, несмотря на падение маржинальности в квартале, что дает EV/EBITDA NTM на уровне 14 – сейчас это самый высокий мультипликатор среди конкурентов.
Итог
Canadian Solar большую часть времени стоила дешевле своего аналога Jinko Solar (хотя после недавнего отчета мультипликатор резко вырос), а также с финансовой точки зрения у нее более устойчивый бизнес – ниже чистый долг и положительный денежный поток (который правда снова может уйти в минус в следующем году из-за инвестиций в производственные мощности). В то же время с точки зрения технологий компания отстает от JKS, так как пока не продает наиболее эффективные N-type панели.
После анализа основных игроков на рынке солнечных панелей кажется, что инвестиции в них не очевидны и имеют довольно высокий уровень риска, так как бизнес цикличный и подвержен периодам перепроизводства на рынке, когда страдают показатели компаний. При этом технологии быстро развиваются и рынок очень конкурентный, поэтому делать ставку на конкретную компанию на горизонте 3-5 лет тоже может быть рискованно.
Решил пока не покупать JKS и CSIQ, но сфера интересная – планирую периодически за ними следить, и в случае, если появится больше уверенности в дальнейшей динамике показателей компаний или их котировки значимо скорректируются можно будет рассмотреть их к покупке.