Обзор рынка потребительских солнечных панелей
Обзор рынка
Ранее в обзоре уже кратко затрагивал рынок потребительских панелей, сейчас разберу немного подробнее. Производители потребительских солнечных панелей, торгующиеся на американском рынке, ведут свою деятельность в США, поэтому логично рассмотреть рынок именно там. В других странах есть локальные игроки, но сходу не нашел интересных публичных компаний кроме выделенной из SunPower Maxeon, которую справочно рассмотрю вместе с остальными игроками в конце поста.
На сегодняшний день в США доступно более чем 85 ГВ солнечной энергии, которые способны обеспечивать электричеством более 16 млн домов. Из этих 85 ГВ более 50% приходится на энергию, полученную от промышленных солнечных электростанций, и около 20% на энергию от потребительских солнечных панелей. Рынок потребительских панелей растет значительно медленнее, чем рынок индустриальных панелей.
28.5 ГВ солнечной энергии приходятся на Калифорнию, которая занимает 50% долю среди топ-10 штатов, далее располагается Флорида, которая увеличила свою долю с 5% до 8% в 2019, и Аризона с 8%, т.е. солнечная энергетика наиболее развита в южных штатах, что логично.
Сегмент потребительских солнечных панелей активно рос с 2011 по 2016, однако в последние рынок фактически не растет – каждый год устанавливается примерно одинаковое количество панелей. Калифорния является явным лидером по ежегодному количеству новых ГВ энергии, на нее приходится около 40% рынка.
Более детальная динамика по крупнейшим штатам ниже – в Калифорнии уже давно нет роста, а во Флориде и Техасе рынок растет быстрыми темпами, но в основном за счет индустриальных панелей, потребительские тоже особо не растут.
При этом только на Гавайях и в Калифорнии проникновение потребительских панелей находится на относительно высоком уровне – они установлены на 32% и 15% домов соответственно. В среднем в США этот показатель всего 2%, правда для более корректных цифр вероятно нужно убрать северные штаты, где установка панелей вряд ли целесообразна.
Установка потребительских панелей стоит, как правило, в 2 раза дороже чем установка промышленных панелей в расчете на ватт производимой энергии.
Стоимость установки панелей складывается из двух компонент – цены самих панелей и работ, необходимых для их установки. Потребительские панели устанавливать намного дороже, чем индустриальные, так как почти две трети издержек приходится на работы по установке и прочие сопутствующие расходы.
Это значит, что в секторе потребительских панелей почти не осталось возможностей сокращать стоимость электроэнергии в отличие от промышленных панелей, стоимость которых по-прежнему составляет большую часть затрат и продолжает постепенно падать. Это ограничивает потенциал роста рынка потребительских панелей, так как они значительно менее выгодны экономически.
Совокупные установленные мощности растут линейно, то есть рынок год к году почти не растет. По прогнозам к 2025 объем установленных мощностей вырастет на 16 ГВ, панели будут установлены на 4.5% домов.
Исходя из выше перечисленного, кажется, что рынок потребительских солнечных панелей не так интересен, как индустриальных, и имеет намного меньший потенциал роста.
Основные игроки
Можно выделить несколько основных игроков: SunPower (SPWR), Sunrun (RUN), Vivint Solar (VSLR), Sunnova (NOVA) и Solar City, которую приобрела Tesla. В последние несколько лет Solar City активно теряла долю рынка за счет изменения в стратегии компании, Sunrun с 2015 удвоил свое присутствие на рынке. Доли остальных компаний почти не росли. Интересно, что мажоритарным акционером SunPower является крупнейшая французская нефтегазовая компания Total.
Стоит отметить, что в отличие от производителей индустриальных солнечных панелей, игроки на потребительском рынке зарабатывают в основном не на производстве, а на установке и обслуживании. Кроме панелей они могут также оказывать сопутствующие услуги, например, добавлять системы хранения электроэнергии, как делает Sunnova, предлагая клиентам батареи от Tesla.
SunPower в 2019 году поставил немногим меньше МВ энергии, чем SunRun, правда на потребительском рынке бизнес Sunrun больше.
Также 8 октября SunRun завершил покупку Vivint Solar, таким образом, новая компания является одним из лидеров на рынке с долей 17.5%.
Финансовые показатели
Рассмотрим основные метрики трех публичных игроков – Sunrun (RUN), SunPower (SPWR) и Sunnova (NOVA). SunPower является крупнейшим игроком, но бизнес компании не растет уже 10 лет и даже падает в последние годы. У RUN выручка неплохо росла до прошлого года, после чего начала стагнировать, интересно будет посмотреть на показатели вместе с Vivint Solar за полный 2020 год. NOVA пока продолжает расти, но ее бизнес намного меньше по размеру.
Также справочно добавим Maxeon (MAXN), который работает на зарубежных рынках – в последние пару кварталов спад в бизнесе, но история короткая, чтобы делать выводы.
По EBITDA все компании кроме NOVA уже в минусе.
FCF в koyfin почему-то теперь только в расчете на одну акцию, но в любом случае он отрицательный у всех компаний.
Sunnova и SunRun долговая нагрузка растет быстрыми темпами. У SunPower, наоборот, был высокий долг, но в последние несколько лет он стали заметно меньше. У Maxeon долга нет.
Оценка компаний
C начала года котировки всех компаний выросли на 250-300%, обогнав TAN (ETF на солнечную энергетику) и намного опередив рынок. SunRun с июля начал активно расти после анонса о покупке Vivint Solar, однако за последние два месяца скорректировался. Maxeon был выделен в отдельную компанию в конце августа и торгуется ниже цены на момент выделения в отдельную компанию.
У RUN и NOVA очень высокие мультипликаторы, компании стоят 11 и 29 NTM выручек! SunPower намного дешевле с EV/S NTM = 3. MAXN самая дешевая среди аналогов с EV/S NTM всего 0.8. Так как LTM показатели RUN и SPWR не релевантны из-за поглощения или выделения бизнесов, стоит смотреть именно NTM показатели.
При этом интересно, что у NOVA очень высокомаржинальный бизнес, у RUN маржа всего 20%, а у SPWR и MAXN вообще очень низкая. Если посмотреть на форвардный EV/EBITDA, у RUN он даже не считается, у NOVA запредельно высокий, у SPWR и MAXN тоже не низкий.
Итог
Я честно говоря не понял, почему инвесторы оценивают игроков на рынке потребительских панелей с таким огромными мультипликаторами, условно Sunnova стоит дороже Nvidia, бизнес которой растет быстрее и просто на порядок интереснее, и SunRun тоже стоит очень дорого. SunPower и Maxeon имеют мультипликаторы намного ниже, но и бизнес хуже судя по тому, что показатели SPWR за последние 5 лет упали на растущем рынке.
В общем, пока ничего не приглянулось, буду смотреть дальше. Если хочется получить экспозицию на рынок солнечной энергетики, производители индустриальных панелей (JKS и CSIQ), которых разбирал ранее, выглядят намного интереснее с точки зрения потенциальных инвестиций, чем игроки на рынке индустриальных панелей.