Pre-IPO и IPO СПб биржи

Pre-IPO Summary

Тип сделки: pre-IPO
Компания: СПб биржа
Дата окончания приема заявок: 16 сентября (но где-то пишут, что 10 сентября)
Оценка компании: $1.5 млрд
Объем размещения: неизвестно
Брокер: Фридом Финанс
Минимальная заявка: 1000 рублей
Решение: участвую небольшой заявкой ~0.5% портфеля

Анализ компании

В отличие от американских IPO, где есть детальный проспект и достаточным количеством информации о компании, в случае с СПб биржей информация о размещении очень ограниченная. Но в целом бизнес СПб биржи достаточно понятен и знаком многим инвесторам – она позволяет российским инвесторам торговаться зарубежными акциями. Изначально создателем и основным акционером СПб биржи была ассоциация НП РТС, команда которой ранее развивала биржу РТС, проданную Московской бирже в 2011 году. Со временем в капитал биржи заходили различные банки и брокеры, помимо НП РТС крупными акционерами сейчас являются Совкомбанк, Фридом Финанс, ВТБ, Тинькофф, а также ряд других брокеров и инвестиционных компаний.

Помимо самой биржи в холдинг входит также сопутствующая инфраструктура – Клиринговый центр МФБ, Бест Эффортс Банк (депозитарий) и несколько других сопутствующих проектов.

Коротко посмотрим на финансовые результаты компании. В 2020 году показатели кратно выросли на фоне повышенного интереса российских инвесторов – выручка выросла в 4.5 раза, и компания резка стала прибыльной с отличной маржинальностью,в то время как раньше была слегка убыточна.

В первом полугодии 2021 года показали продолжили расти – выручка и прибыль кратно выросли год к году и превысили результат за весь 2020 год. Правда если сравнивать со вторым полугодием 2020 года, темпы роста замедлились примерно до 50%, т.е. далее вряд ли стоит ожидать продолжение такого же кратного роста, хотя очевидно, что СПб биржа пока продолжает расти очень быстрыми темпами.

Основной доход компании приносят услуги клирингового центра и организации торгов (биржевые комиссии). Процентные доходы, которые для большинства бирж являются значимой частью бизнеса, в данном случае не очень большие и составляют чуть больше 5% от общей выручки.

Основные расходы биржи приходятся на брокерские услуги (растут значительное медленнее выручки) и услуги маркет-мейкеров (очень сильно выросли в 2021 году). Также значимые расходы приходятся на вознаграждение персонала. Все остальные статьи относительно небольшие. В целом расходы растут медленнее доходов, и можно ожидать, что прибыльности бизнеса будет увеличиваться с его ростом, хотя маржа чистой прибыли уже равна 43% в первом полугодии 2021 года – очень высокий показатель.

Наиболее близкий аналог СПб биржи – Московская биржа. Ранее их деятельность фактически не пересекалась, но недавно ММВБ также предоставила доступ к торговле иностранными акциями, а на СПб бирже начали торговаться российские акции, поэтому сейчас две площадки являются прямыми конкурентами. Правда специализация пока сохраняется – основной объем на СПб бирже обеспечивают иностранные бумаги, а на ММВБ – российские.

Если говорить про объем торгов акциями в целом, СПб биржа в 2021 году обогнала ММВБ. По итогам августа объем торгов на СПб бирже составил $28.7 млрд против $26.4 млрд на ММВБ.

Однако для СПб биржи акции являются основным инструментом, в то время как на ММВБ на них приходится только маленькая доля от общего оборота. Из общего оборота почти в 80 трлн рублей в августе на ММВБ на акции пришлось только 2 трлн или чуть более 2%. Основной торговый оборот на ММВБ генерируют денежный, валютный и срочный рынок.

С точки зрения структуры комиссионного дохода доля акций у ММВБ выше, чем в объеме торгов – около 12%, но это все еще меньшая часть бизнеса. Интересно, что у ММВБ основные доходы приходятся на услуги организации торгов различными инструментами, в то время как у СПб биржи основным источником доходов сейчас является клиринговый центр. Кроме того, у ММВБ около четверти выручки генерируют процентные доходы, в то время как у СПб биржи их доля всего в районе 5%.

Если сравнить структуру P&L в целом, СПб биржа более эффективна с точки зрения расходов на персонал, но имеет более высокие операционные издержки. В результате ее маржа чистой прибыли (43%) меньше, чем у ММВБ – 53%. Вполне вероятно, что с ростом масштаба бизнеса СПб биржа сможет также выйти на маржинальность по чистой прибыли 50%+.

Теперь самое интересное – оценка компаний. ММВБ торгуется с P/E LTM = 16 и P/E NTM = 15 (т.е. рынок закладывает довольно медленный рост бизнеса). Стоит ММВБ 420 млрд рублей.

СПб биржа по предварительной информации будет оценена в рамках pre-IPO примерно в $1.5 млрд или 110 млрд рублей. По LTM показателям сравнивать бизнесы некорректно, так как СПб биржа быстро растет, в отличие от ММВБ. Попробуем примерно прикинуть NTM прибыль СПб биржи и понять, насколько адекватна такая оценка. LTM выручка СПб биржи составляет около 5.6 млрд рублей. Очевидно, что темпы роста бизнеса будут замедляться, в качестве предположения можно взять предпосылку, что прирост выручки в абсолютном выражении сохранится примерно на том же уровне, что и в последние два полугодия, а маржинальность по чистой прибыли будет плавно расти и увеличится до 45% с текущих 43%. В результате получим NTM выручку 10 млрд рублей и NTM прибыль 4.5 млрд рублей.

Таким образом, P/E NTM СПб биржи будет равен около 25. Это сопоставимо с мультипликаторами американских бирж и значимо выше, чем у ММВБ, а также Фридом Финанса и Тинькофф, которые являются самыми дорогими и в то же время быстрорастущими компаниями среди российского финансового сектора.

В целом, такая оценка явно не является дешевой, но если СПб бирже удастся сохранить высокие темпы роста еще 2-3 года, мультипликаторы могут стать вполне интересными. В то же время стоит отметить, что сейчас значительная часть объема торгов на СПб бирже это спекулятивные операции на горячем рынке с акциями типа Virgin Galactic (SPCE), и в целом последний год был одним из самых удачных периодов с точки зрения динамики американского рынка за все время. В результате есть риски, что темпы роста бизнеса сильно замедлятся, если розничные инвесторы обожгутся на коррекции рынка и их интерес к американским акциям упадет. Кроме того, стоит сказать, что текущие оценки аналогов близки к максимумам, те же американские биржи не так давно торговались с P/E = 15-20, а ММВБ с P/E около 10.

Кроме того, в участии в pre-IPO есть большой минус по сравнению с обычной покупкой акций на рынке и даже участием в IPO – неликвидность позиции и неясные сроки, когда ее можно будет реализовать. С одной стороны, если компания выйдет на IPO уже осенью и сможет получить оценку в $2 млрд, как буквально сегодня писали в WSJ, то покупка акций на pre-IPO по оценке $1.5 млрд будет хорошей инвестицией. В то же время есть вероятность, что сроки IPO перенесутся на следующий год и/или оценка окажется ниже ожидаемой, тогда результат будет уже не такой интересный.

Условия pre-IPO

Покупка акций доступна через Фридом Финанс, при этом официальной информации особо нет, узнавал условия через менеджера. Подать заявку нужно до 10 сентября, причем для зарубежных счетов во Фридоме это кажется можно сделать через терминал (я свой счет на Кипре закрыл, не могу проверить), а для российских – только через менеджера. Комиссия 3% на вход и биржевая комиссия за продажу позиции. Локапа нет, продавать можно сразу после IPO, а возможно даже сделают вторичный рынок паев раньше. Насчет минимальной суммы нет точной информации, менеджер сказал, что она может быть любой, но где-то видел, что она равна одному паю, в котором 100 акций по 975 рублей, т.е. 97500 рублей.

Еще один интересный момент – Фридом похоже разобьет доступные акции для pre-IPO на две части. Одна будет для тех, кто недавно пополнял счет, а другая для остальных клиентов, в зависимости от их рейтинга для участия в IPO. Какая в итоге получится аллокация – сложно сказать, особенно с учетом того, что размер пакета продаваемых акций неизвестен. Говорят, спрос достаточно большой, и сейчас во Фридоме, и ранее был в Атоне, когда они тоже распределяли пакет акций СПб биржи среди клиентов.

Итого

Решил подать небольшую заявку примерно на 0.5% портфеля, по сути свободный кэш на счете во Фридоме. Аллокация, скорее всего, будет не очень высокая (я не пополнял счет и текущий рейтинг 2 из 5), поэтому итоговая позиция, если начислят акции, будет еще ниже. Участвую больше для интереса, чтобы посмотреть, как будет выглядеть процесс pre-IPO, значимую сумму не стал бы вкладывать, учитывая достаточно высокую оценку компании и риск задержки IPO.

Update 09.09.21

На российском счете в Фридом Финанс появилась возможность подать заявку на pre-IPO СПб биржи. Также несколько дополнительных уточнений, о которых не написал выше:

Дедлайн приема похоже сдвинули на 16 сентября (раньше был 10 сентября) – написал менеджер и так указано в личном кабинете. Но где-то еще пишут про 10 сентября, так что лучше подать заранее, если планируете участвовать. Акции будут начислены не сразу, в описании Pre-IPO в личном кабинете сказано, что заявки будут исполняться до 1 октября
Минимальная сумма заявки – 1000 рублей или $15
Как и в IPO, участвовать в pre-IPO могут только квалифицированные инвесторы
Акции СПб биржи также будут куплены в состав ЗПИФ Фридома, если вы его держите, то косвенно участвуете в pre-IPO. Какая будет доля СПб биржи в ЗПИФ – неизвестно, не думаю, что большая

Как и планировал, подал заявку примерно на 0.5% портфеля. Ожидаю, что аллокация будет далека от 100% (особенно с учетом моего не самого высокого рейтинга и того, что я выводил деньги со счета в последнее время, а не заводил) и итоговая позиция будет скорее символической.

Update 28.09.21

Небольшой апдейт по Pre-IPO СПб биржи. Во-первых, аллокация получилась достаточно большой, 54% от поданной суммы. Но с учетом изначально небольшой заявки доля акций СПб биржи в портфеле все равно символическая – около 0.25%.

Во-вторых, IPO похоже переносится на 2022 год. Ранее были ожидания, что оно может состояться уже в конце этого года. С одной стороны, если СПб биржа сохранит высокие темпы роста показателей, стоимость бизнеса должна еще вырасти за ближайшие 6-9 месяцев. С другой стороны в конце сентября на ММВБ начнут торговаться зарубежные акции в валюте и их количество должно значительно вырасти, что может увеличить конкуренцию.

В целом, как и писал выше, участвую больше для интереса, чтобы посмотреть на процесс Pre-IPO. Буду периодически следить за развитием ситуации и делать апдейты, если будет что-то интересное.

IPO Summary 15.11.2021

Тип сделки: IPO (на СПб бирже)
Компания: СПб биржа
Дата окончания приема заявок: 18 ноября
Цена акции: $10.5-11.5
Оценка компании: $1.2-1.3 млрд
Объем размещения: $150 млн
Брокеры: Фридом Финанс, ВТБ, Открытие, Тинькофф, БКС
Минимальная заявка: $100-700 в зависимости от Брокера
Решение: не участвую

Апдейт о компании 15.11.2021

СПб биржа отчитывается по полугодиям, по крайней мере сейчас, поэтому новой информации о бизнесе с момента Pre-IPO немного. Компания раскрывает объем торгов акциями помесячно, и он в последние несколько месяцев значимо снизился относительно пиков в начале года (в сентябре был чуть более 2 трлн рублей за месяц, в феврале-марте достигал почти 3000 трлн рублей в месяц). В то же время на Мосбирже, наоборот, рекордные обороты в фондовой секции (не считая марта 2020), и она снова вырвалась вперед относительно СПб биржи после того, как уступила лидерство в начале года.

Обращаясь к анализу выше, я писал, что СПб биржа стоит дорого, и такие мультипликаторы могут быть обоснованы только в случае продолжения быстрого роста показателей, например, как на картинке с гипотетическим сценарием ниже. Судя по динамике объема торгов в июле-октябре, во втором полугодии такого роста не будет, возможно показатели даже снизятся относительно H1’21.

Объем торгов на СПб бирже может снижаться из-за двух факторов – общей активности инвесторов и конкуренции с ММВБ. Объем торгов иностранными акциями на Мосбирже растет и недавно был очередной рекорд, но дневной оборот 7.6 млрд рублей это чуть больше 200 млрд в месяц или около 10% от оборота СПб биржи. Иными словами, ММВБ немного отъедает долю рынка (и это не очень хороший сигнал для СПб биржи и ее инвесторов), но основной вклад в снижение показателей пока вносит общая торговая активность участников рынка.

IPO на Nasdaq по текущим планам должно состояться в следующем году, но сроков пока нет и, вероятно, многое будет зависеть от рыночной конъюнктуры и показателей биржи – если второе полугодие будет слабее первого (что весьма вероятно) и в следующем году рост не возобновится, продать акции инвесторам в США по высокой оценке будет намного сложнее – они готовы оценивать компании дорого, но только если видят быстрый рост бизнеса.

Самое интересное в этом IPO – оценка компании снизилась относительно Pre-IPO во Фридоме в сентябре (с $1.5 млрд до $1.2-1.3 млрд), в других брокерах, которые предлагали участие немного ранее, аналогичная ситуация. Иными словами, на Pre-IPO пока заработали только брокеры, в первую очередь Фридом (разместил самый большой пакет), а инвесторы могут оказаться в минусе, хотя пока непонятно, какая будет динамика акций после IPO. Интересно, что Фридом Финанс подал заявку на весь объем IPO в размере $150 млн (компания говорит, что среди клиентов есть большой неудовлетворенный спрос).

Решение по IPO 15.11.2021

У меня сейчас есть небольшой пакет СПб биржи примерно на 0.25% портфеля, оставшийся после Pre-IPO во Фридоме. С учетом того, что показатели СПб биржи ухудшились в последние месяцы, на мой взгляд риски для бизнеса увеличились с момента Pre-IPO, и компании может быть сложно обосновать даже сниженную оценку, так как она все еще высокая (P/E LTM около 35-38).

Не планирую покупать акции в рамках IPO или с рынка после IPO в первое время, насчет текущего небольшого пакета пока не решил – посмотрю по ситуации. Для тех, кто рассматривает участие в IPO – оно доступно почти через всех крупных брокеров с минимальной заявкой от $100 до $700.

P.S. Сначала написал про возможный навес акций из-за Pre-IPO, но в комментариях и чате поправили, что по ним должен быть локап и акции, скорее всего, будут заблокированы в течение полугода или до листинга на Nasdaq (не нашел сходу точных условий). Соответственно, на СПб бирже пока скорее всего будут торговаться только акции, размещенные в ходе IPO. Если у вас есть более точная информация об условиях локапа во Фридоме или других брокерах – буду рад обсудить в комментариях или чате.