Positive Technologies – результаты 2024 и перспективы
Результаты за 2024 год и гайденс
Коротко по результатам 2024 года, так как они уже в цене и не сильно важны. Позитив изначально давал гайденс отгрузок 40-50 млрд рублей, затем в ноябре снизил до 30-36 млрд, в январе озвучил 25.5 млрд, а сейчас цифра еще немного снизилась до 24.1 млрд. Отгрузки – управленческая метрика, у Позитива они считаются как фактически проданные ПО и услуги за прошлый год, оплаченные до 31 марта. Разницу в отгрузках между январской и итоговой цифрой объясняют задержкой оплаты по нескольким проектам – где-то получили деньги в начале апреля, где-то пока нет.
На мероприятии для инвесторов после отчета менеджмент сказал, что сам до последнего верил в свой амбициозный гайденс 40-50 млрд рублей. Исходя из этого компания агрессивно инвестировала в рост (набирала сотрудников, проводила дорогие мероприятия и т.д.). В итоге план продаж был сильно не выполнен, а раздутая база расходов привела к убытку по EBITDAC и NIC. Также по этой причине у Позитива сильно вырос чистый долг, что является редкостью для разработчиков ПО.
Вся презентация для инвесторов транслировала один тезис – менеджмент ошибся, сам этом не рад, и принял меры, чтобы вернуться к росту и прибыли. Отвечает за это сейчас Максим Филиппов, старожил компании и индустрии, который ранее фокусировался на международке. Он долго рассказывал про то, как в последние месяцы меняли культуру в компании с фокусом на осязаемые результаты в деньгах в 2025 году, например, что про программу “фича бабки”, согласно которой они приоритезируют разработку функционала, за который клиенты готовы платить деньги здесь и сейчас. Показывал даже внутренние дэшборды с помесячными отгрузками и планами, из которых можно понять примерную сезонность отгрузок.
В Позитиве также были увольнения в начале года, так как ФОТ – основная статья расходов. На рынке ходили слухи про 1000 человек, но по факту около 500 человек на текущий момент и говорят, что планируют поддерживать штат примерно на таком уровне. При этом Позитив не отказывает от инвестиций в развитие бизнеса и маркетинг, в этом года также планируют снять Лужники на 3 дня 22-24 мая и провести Positive Hack Days.
Компания дала гайденс на этот год – 33-38 млрд рублей отгрузок. Говорят что 33 млрд “точно сделают”, 35 млрд – реалистично, но есть проекты под риском, а 38 млрд – амбициозно, если все сложится. Но при этом вся разница в гайденсе за счет продаж NGFW (5-10 млрд), т.е. говорят, что остальной бизнес “точно сделает” 28 млрд отгрузок.
За 2024 году отгрузили NGFW на 1.2 млрд рублей, т.е. отгрузки остальных продуктов были 23 млрд рублей. 28 млрд отгрузок без NGFW дает рост остального бизнеса Позитива на 20% за год. Менеджмент говорит, что это прогноз по росту рынка на 2025 год (кажется от ЦСР) и они уверены, что смогут расти не хуже рынка, так как исторически росли вдвое быстрее. Но на мой взгляд в этом прогнозе есть риски. Во-первых, сам рынок может вырасти меньше в текущей макро ситуации. Во-вторых, Позитив явно не объяснил (кроме размышлений про внутренние процессы), почему и без учета NGFW его динамика была значительно хуже рынка в прошлом году.
Фактически менеджмент Позитива транслирует позицию, что все под контролем и они знают, как исправить ситуацию и вернуться к росту и прибыли. Это понятная стратегия – в прошлом году они сильно промахнулись относительно заявленных ожиданий и теперь пытаются восстановить доверие. Но формат коммуникации “точно сделаем” достаточно рискованный – не все находится под контролем компании, если экономика скатится в рецессию или будут какие-то другие шоки, то выполнить план может быть сложно. Единственная гипотеза, которая у меня есть – часть отгрузок реально “переехала” в 2025 год (в том числе из-за задержек с оплатами) и реальный рост, который нужно показать, более консервативный.
Еще интересный момент, что Позитив замотивировал сейлзов активно продавать в первом полугодии, объясняя это желанием более эффективно управлять ликвидностью. По этом причине в Q1 и Q2 (а может и Q3) мы с высокой вероятностью увидим неплохой рост отгрузок относительно низкой базы прошлого года. Но основные продажи по-прежнему будут приходиться на четвертый квартал, так что полноценно оценить результаты работы компании можно будет только в следующем январе.
Позитив не давал гайденс по прибыли, но мельком сказал, что рассчитывает на breakeven по NIC при отгрузках около 30 млрд рублей. Если взять нижнюю границу гайденса по отгрузкам в 33 млрд рублей, то NIC может составить 2-3 млрд рублей исходя из этого ориентира. Тут нужно помнить, что NIC в том формате, как его считает Позитив, он немного завышен относительно других компаний в секторе. Если отгрузки будут 35-38 млрд, то NIC вероятно может быть 4-6 млрд рублей.
Позитив ожидаемо не будет платить дивиденды за 2024 год (они платятся из NIC, который был отрицательным). Менеджмент транслирует тезис, что очень хотят вернуться к прибыли по итогам 2025 года и иметь возможность платить дивиденды, но на сами выплаты не давали комитмент. В любом случае, даже если дивиденды за 2025 год будут, их размер будет очень небольшим. В целом вряд ли стоит ожидать от Позитива хоть сколько-нибудь значимых дивидендов раньше 2027 или даже 2028 года.
Акционеры, программа мотивации и размытие
Напомню, у Позитива одна из самых больших программ мотивации сотрудников, согласно принятой стратегии компания может делать допэмиссию до 15% от капитала при каждом удвоении капитализации. В конце 2024 года сделали допэмиссию на 7.9%. На текущий момент казначейский пакет акций равен 7.05%. Компания говорит, что в программе мотивации участвует 1900 человек, т.е. больше половины штата компании. Но неизвестно, насколько равномерно она распределяется между участниками, возможно значительная часть идет ограниченному кругу топ-менеджеров, как в целом часто бывает и в других компаниях.
В конце прошлого года Позитив сделал допэмиссию на 7.9% капитала, которая вызвала много негатива в инвестиционном сообществе. На мой взгляд основная проблема не в допке (программа мотивации и возможное размытие были заранее озвучены), а в слабых результатах – если бы Позитив выполнил все цели по росту и акции росли, то все бы про допку быстро забыли. Но есть также другой негативный момент – основные акционеры и менеджмент активно продавали акции в прошлом году.
Если посмотреть на структуру акционеров на конец 2023 и 2024 года, несложно посчитать, что основные акционеры продали 2.9 млн акций Позитива, менеджмент еще 0.8 млн акций. Причем большая часть продаж – это не полученные акции в рамках программы мотивации (они на конец года не были распределены и сидели в казначейке), а старые пакеты акций. Неизвестно, когда именно были основные продажи, но в целом это не очень хороший сигнал для инвесторов компании. Менеджмент никак эту динамику не комментировал кроме того, что 80% участников программы мотивации вообще не продавали свои акции. Но как мы видим, оставшиеся 20% продали очень много.
Насколько знаю, в Позитиве, в отличие от многих других IT-компаний, нет длинного вестинга и казначейский пакет акций может достаточно быстро оказаться в рынке, если будет распределен между сотрудниками. Если в добавок к этому еще и продолжатся продажи акций со стороны основных акционеров и менеджмента, то на котировки может быть очень большое давление и это явный негатив, который будет висеть над акциями в дополнение к неопределенности вокруг финансовых результатов, так как потребуется время, чтобы восстановить доверие рынка к прогнозам менеджмента.
Оценка и выводы
Пока жду датабук от компании, чтобы нормально обновить модель, поэтому сейчас расчет на коленке, а чуть позже сделаю полноценный обзор по сектору и взгляд на все компании с уточненными цифрами. Базово ситуация выглядит следующим образом.
За 2024 год можно взять только грубый мультипликатор к выручке, У Позитива EV/S ~4, это чуть ниже большинства компаний в секторе (4-5 EV/S) кроме Диасофта (~3 EV/S). Но другие представители сектора в прошлом году были прибыльны и работали с неплохой рентабельностью.
Если компания выполняет гайденс по отгрузкам в 2025 году, то базово можно ожидать 2-3 млрд рублей NIC, оптимистично 4-6 млрд. У Позитива капитализация около 90 млрд рублей, EV около 100 млрд рублей, так что в базовом сценарии мультипликаторы будут очень высокие (30-40 P/NIC), и даже в оптимистичном дешево компания стоить не будет.
Маржинальность в 2025 году будет явно ниже исторических значений, Позитив говорит, что сможет к ним вернуться чуть позже. Если NIC (по формуле Позитива) вернется к 30% от отгрузок, то в 2026 году при отгрузках 40-50 млрд рублей компания заработает 12-15 млрд рублей NIC. Это даст P/NIC 6-7.5, уже неплохо. Но это достаточно оптимистичный сценарий, может быть и заметно ниже (как за счет более медленного роста, так и более низкой маржинальности).
На мой взгляд по текущей цене акций уже нет очевидного тезиса для шорта, к тому же негативных драйверов в ближайшее время не должно быть. Скорее наоборот в отчете за Q1 в конце мая может быть неплохой рост YoY, плюс будут Лужники, где вероятно будут много рассказывать про замечательные перспективы бизнеса (Позитив умеет это делать очень красиво). Но и покупать акции я бы сейчас явно не стал – даже если компания будет стоить 6-7 P/NIC по итогам 2026 года, мы узнаем об этом только весной 2027 года. Есть более понятные идеи вроде HeadHunter, который уже стоит 7 P/E и платит всю прибыль на дивиденды, а за 2026 год он с очень высокой вероятностью заработает больше, чем за 2024.
Плюс не нужно забывать, что основные акционеры и менеджмент Позитива активно продавали акции в прошлом году и неизвестно, не будут ли они это делать в будущем. Скорее всего при цене выше текущей будут, вопрос на каких уровнях. Если во многих других компаниях существует потенциальный навес, то в Позитиве он уже вполне реальный.
В итоге – я вне позиции и пока не планирую ни покупать акции, ни шортить. Более подробные цифры по Позитиву и всему сектору подобью позже и планирую сделать сводный обзор по сектору со сравнением разработчиков ПО, а также добавить туда VK Tech, Яндекс B2B Tech, Солар и т.д., но для него нужно собрать много цифр, так что на это уйдет какое-то время.