Американские социальные сети – февраль 2022
На этой неделе отчитались Meta Platfroms (Facebook), Snap и Pinterest, что вызвало огромную волатильность в акциях компаний. Посмотрим на результаты отчетов и насколько интересны акции компаний после них.
Отчет Meta
Начнем с Meta. Формально отчет за Q4’21 был не особо плохим – выручка чуть лучше ожиданий, прибыль чуть хуже, в целом ничего криминального. Однако акции компании в четверг упали на 26%. Как это часто бывает на американском рынке, основная причина – не текущие результаты, а прогноз на будущее.
Ключевой причиной снижения котировок был прогноз по выручке на следующий квартал – Meta прогнозирует $27-29 млрд при ожиданиях рынка $30+ млрд.
Прогноз закладывает замедление роста до 3-11%, что намного ниже 20% в Q4’21 и еще более высоких темпов роста ранее. Это самые низкие темпы роста выручки в истории Meta/Facebook, даже хуже, чем локальное снижение в Q2’20 из-за пандемии коронавируса.
Интересно, что на звонке с инвесторами Цукерберг и топ-менеджеры Meta непривычно много говорили про конкурентов и headwinds (негативные драйверы для роста). Например, несколько раз подчеркнули, что TikTok – самый сильный конкурент, который был у Meta за все время и они отъедает на себя часть внимания аудитории, особенно молодой. Что новая политика Apple (ATT, писал о ней тут) приведет к тому, что Meta не досчитается около $10 млрд выручки в 2022 году – это 8.5% от выручки Meta и явно больший процент от прибыли, т.е. очень приличный эффект. Интересно, что Meta на звонке рассказала, что от новой политики Apple пострадали большинство компаний на рекламном рынке кроме Google, который платит Apple многомиллиардные отчисления за право быть поиском по умолчанию в айфонах и на других iOS устройствах, поэтому политика сделана так, чтобы рекламная выручка Google не пострадала.
Также, как анонсировали ранее, в Q4 впервые отдельно раскрыли показатели Reality Labs (RL), куда входят инициативы Meta по созданию Метавселенной. RL принесла чуть более $9 млрд операционного убытка при выручке всего около $2 млрд, причем расходы растут с каждым кварталом и в 2022 году такая динамика продолжится по словам менеджмента. При этом основной рекламный бизнес Meta генерирует огромную прибыль и работает почти с 50% операционной маржинальностью – это даже больше, чем поиск Google.
Еще один интересный момент – DAU социальных сетей символически снизился на 1 млн пользователей, кажется это произошло впервые в истории компании. В целом, учитывая масштаб Facebook, Instagram и WhatsApp, которыми пользуются более 50% всех людей на планете, имеющих доступ в интернет, замедление роста аудитории не сильно удивительно, но это тоже слегка негативный сигнал для компании, который говорит о том, что дальнейший рост доходов теперь скорее всего будет происходить только за счет дополнительной монетизации текущей аудитории.
Вот динамика MAU и DAU по годам, чтобы было нагляднее.
Наконец, интересно то, что Meta в последние кварталы очень агрессивно наращивает байбек (цифра на картинке за 2022 год может быть некорректна), и это с учетом того, что менеджмент компании знал о сложностях в бизнесе. Есть даже гипотеза, что для Цукерберга снижение котировок – удар по личному самолюбию, как и для Маска в свое время. Но если у Маска не было ресурсов для выкупа акций и он воевал с шортселлерами в основном в словесных перепалках, то у Цукерберга есть кэш машина в виде основного бизнеса компании и подушка из почти $50 млрд кэша на балансе ($35 млрд с учетом небольшого долга), и он может, в теории, сделать огромный байбек.
Мультипликаторы Meta после обвала котировок стали рекордно низкими за всю публичную историю – компания стоит 17 P/E LTM, а если учесть кэш на балансе, то P/E LTM ex-cash равен 16. То же самое касается P/FCF и EV/EBITDA, которые опустились до рекордно низких значений.
Отчет Snap
Бизнес Snap наиболее близок к Meta с точки зрения структуры рекламных доходов, поэтому в четверг акции компании также сильно обвалились. Но оказалось, что отчет Snap весьма неплохой. Компания впервые за всю историю показала честную квартальную GAAP прибыль (пусть и символические $0.01 на акцию), положительный FCF по итогам года, и в целом выручка и прибыль были значимо лучше ожиданий рынка.
В отличие от Meta, аудитория Snap продолжает расти достаточно быстрыми темпами, особенно за пределами Северной Америки и Европы, где социальная сеть уже популярна.
Выручка Snap растет очень быстрыми темпами, на 40%+ в год во всех макро регионах.
Прогноз Snap на следующий квартал, в отличие от Meta, также позитивный, и предполагает рост выручки на 34-40% к прошлому году – небольшое замедление, но не такое драматичное, как можно было ожидать. Snap на звонке с инвесторами также говорил про негативное влияние новой политики Apple на бизнес, но в отличие от Meta, Snap меньше завязан на direct response рекламу, которая требует точного отслеживания всех конверсий (что как раз поломалось), поэтому пострадал не так сильно.
Но при этом стоит отметить, что в отличие от Meta Snap пока убыточен, символическая прибыль в Q4 получена в сезонно сильный квартал и до Q3-Q4 следующего года снова будет убыток, а большие выплаты акциями сотрудникам (SBC) размывают капитал на 3-4% в год (правда в последние пару кварталов темпы немного замедлились.
Но Snap – компания роста, если посмотреть на динамику за последние 5 лет, она выглядит впечатляюще, так что временные убытки в такой ситуации – это нормально.
К тому же экономика с каждым годом улучшается, и вполне вероятно, что в уже 2022 году или максимум в 2023 году Snap станет полноценно прибыльным и будет работать с положительным FCF с учетом SBC и всех Non-GAAP корректировок.
Snap за полный 2021 год был убыточным, поэтому для оценки можно смотреть только на NTM показатели. Стоит все еще недешево, хотя если брать EV/S, то оценка минимальная с 2019 года, значимо дешевле Snap стоит только в 2018 году, когда активный переход Instagram на Stories привел к оттоку часть пользователей и замедлению бизнеса. В этих мультипликаторах пока не учтен отчет за Q4’21 и рост котировок на 40% в пятницу, т.е. мультипликаторы уже выше на самом деле.
Отчет Pinterest
В четверг после закрытия торгов также отчитался Pinterest. Как и у Snap, его отчет был лучше ожиданий рынка, хотя и не с таким большим превышением консенсуса.
Рост бизнеса Pinterest на основном рынке в США сильно замедлился, но международные рынки растут очень быстрыми темпами, правда пока на них приходится менее четверти выручки, меньше, чем у конкурентов. С учетом того, что изменения политики Apple наиболее сильно повлияли на США, где у компании огромная доля рынка и почти все ходят с айфонами, эта часть рекламного рынка находится под наибольшим давлением.
Но основной проблемой Pinterest в последние кварталы было снижение количество активных пользователей, и в Q4 эта динамика продолжилась, MAU снова снизился, и в США, и на других рынках. Правда в комментариях менеджмент указал, что на 1 февраля MAU был 86.6 млн в США и 436 млн по всему сервису, что дает легкую надежду на разворот или хотя бы стабилизацию в динамике аудитории.
Но даже при снижающейся аудитории доходы Pinterest растут за счет роста ее монетизации, особенно на рынках за пределами США, где ARPU пока очень низкий. С учетом того, что Pinterest во многих странах только начал развивать монетизацию сервиса и в целом активно работает над улучшение инструментов для рекламодателей, на этом фронте у компании есть еще большой потенциал для роста доходов.
В отличие от Snap Pinterest уже генерирует полноценную прибыль, несмотря на меньший размер бизнеса, и его маржинальность растет высокими темпами, хотя пока, конечно, далека от Meta.
Но судя по динамике аудитории на основном рынке в США Pinterest уже выбрал весь потенциал и остается только рост ARPU. Хотя на зарубежных рынка, если считать, что 2020 год был временным всплеском из-за коронавируса, тренд пока положительный.
Pinterest сейчас стоит рекордно дешево по P/E и EV/EBITDA NTM (LTM показатели пока повыше), а по EV/S компания стоила дешевле только в короткий момент в марте 2020 года во время обвала рынка.
Мнение о перспективах и акциях компаний доступно для подписчиков
Мнение об акциях компаний
Meta
Meta формально стоит уже очень дешево для технологического гиганта, но есть нюанс – в 2022 году прибыль и FCF, скорее всего, значимо снизятся по сравнению с 2021 годом. Консенсус пока это не закладывает – EPS составил $13.76 в 2021 году и прогнозируется на ~4% ниже в 2022, но скорее всего он еще не обновился после негативного отчета и прогноза.
Попробуем посчитать на коленке самостоятельно. Выручка в 2021 году составила $118 млрд, для прогноза роста на 2022 год пока возьмем гайденс на Q1 – 3-11%. Это дает диапазон $121-131 млрд. Общие расходы Meta прогнозирует на уровне $90-95 млрд (в 2021 году было $69 млрд). Итого возможный разброс прибыли – $26-41 млрд vs $39 млрд в 2021 году.
FCF в 2021 году составил $38 млрд, грубо к прибыли нужно прибавить $8 млрд амортизации и $9 млрд SBC, и вычесть $19 млрд капекса. В 2022 году капекс составит уже $29-34 млрд, амортизация и SBC также скорее всего вырастут, можно условно предположить $10 млрд и $12 млрд. Итого при прибыли $26-41 млрд получится FCF $14-34 млрд.
В общем ситуация выглядит так, что в 2022 году Meta точно заработает меньше денег, чем в 2021, возможно значительно меньше, особенно с точки зрения FCF. Разброс получился достаточно большой, я думаю базовый вариант это что-то около $30 млрд прибыли и $25 млрд FCF. Сейчас компания стоит около $640 млрд и EV около $605 млрд (кстати некоторые сервисы вроде Yahoo finance и Seeking Alpha почему-то показывают капитализацию почти $900 млрд). Итого получается, что NTM мультипликаторы Meta 20-21 P/E и ~25 FCF. Это в целом немного, хотя Pinterest стоит столько же при растущих показателях, Google стоит немного дороже, но его показатели тоже, вероятно, значимо вырастут в 2022 году.
Правда стоит помнить, что Meta тратит очень много денег на Reality Labs, убыток от которой составил около $9 млрд в 2021 году и вероятно вырастет в 2022 году, допустим до $10-12 млрд. Итого получится, что прибыль основного бизнеса Meta на самом деле в районе $40 млрд, а P/E NTM около 15.
В целом кажется, что 15 P/E за несколько крупнейших в мире социальных сетей и мессенджеров – это недорого. Для сравнения, достаточно унылый бизнес IBM стоит около 14 P/E NTM, а давно не растущий Oracle около 16 P/E NTM, если брать какие-то крупные технологические компании для сравнения, весь американский бигтех стоит значимо дороже.
Я думаю что с рекламным бизнесом Meta все будет ок, вероятно он перестанет расти по 20%+ в год, как раньше, но условные 10-15% роста в год думаю еще вполне сможет выдавать какое-то время (после 2022 года, так как в 2021 высокая база до изменений политики Apple). Конечно, если случится значительная рецессия, темпы роста значимо снизятся или может быть выручка даже немного сократится, но в таком сценарии пострадают очень многие бизнесы, не только Meta. Также есть мнение, что значительную часть доходов Facebook и Google приносят стартапы, которые прожигают венчурные деньги на рекламу, но опять-таки значительное снижение таких расходов скорее всего может произойти только при рецессии в экономике. Но в то же время сильное замедление Meta и слова менеджмента о том, что на решение возникших проблем уйдут годы, на фоне того, что Snap буквально за квартал исправил ситуацию и вернулся к быстрому росту, выглядит не очень позитивно.
Но наверное ключевой риск заключается в том, что в ближайшие годы Meta будет тратить все больше денег на Metaverse, а окупаемость этих инвестиций пока под большим вопросом. Сам менеджмент говорит о том, что отдачи вряд ли стоит ждать раньше, чем в конце 2020-х годов, а это очень длинный временной интервал. При этом у компании есть и большое количество других направлений для роста, включая E-commerce и Fintech, и если бы Meta делала на них ставку в ближайшие годы и тратила бы миллиарды долларов на их рост, то покупка акций была бы для меня достаточно очевидной. Но Цукерберг пошел по сложному пути, который в случае успеха может дать очень большую отдачу, но она будет очень не скоро и оценить ее вероятность в ближайшие 1-2 года будет сложно.
Поэтому можно сказать, что покупка Meta сейчас – это, в первую очередь, ставка на видение Цукерберга. Я подробно писал здесь о том, что на мой взгляд у Meta есть значимые сложности на этом пути. У того же Microsoft на мой взгляд более прагматичный подход к развитию Metaverse и субъективно больше шансов в итоге добиться успеха на этом фронте.
В итоге вывод остался примерно такой же, как в прошлом апдейте, когда продавал акции – мне комфортнее будет пока понаблюдать за Meta со стороны, и если начнут реализовываться какие-либо позитивные драйверы, купить акции, пусть даже дороже, чем сейчас.
Snap
Про Snap напишу коротко – для меня он всегда был и пока остается потенциально интересной компанией роста, которая дороговато стоит (здесь мультипликатор до роста акций сегодня на 50%, на самом деле EV/S NTM уже 11-12), поэтому я никогда подробно не рассматривал акции и пока не планирую это делать. В четверг, когда акции Snap упали вместе с Meta на 20%+, был короткий момент, когда они были близко к потенциально интересным уровням, чтобы подробно разобраться в бизнесе. Но сейчас разница в оценке с аналогами снова стала достаточно большой, поэтому пока не планирую подробно разбирать бизнес и покупать акции.
Pinterest формально имеет NTM мультипликаторы на уровне Meta, и с учетом того, что бизнес компании продолжает достаточно быстро расти, выглядит потенциально интересно. Но есть нюанс – у Meta Non-GAAP и GAAP показатели фактически одинаковые.
А у Pinterest они сильно отличаются, в основном из-за того, что у компании высокий уровень SBC. В результате, если смотреть на “честную” прибыль, то Pinterest будет стоить значительно дороже и в 2022, и в 2023 году, т.е. даже P/E GAAP 2023 года по прогнозам будет около 25, в то время как у Meta – около 14.
Я ранее не сильно обращал внимание на такую разницу, но думаю при текущей конъюнктуре рынка инвесторы начнут более пристально смотреть на SBC и размытие капитала, поэтому пора начинать учитывать SBC в своих оценках. И пока получается, что Pinterest все еще стоит дороговато, с учетом того, что у компании почти нет амортизации и капекса, поэтому GAAP показатели ближе к реальному денежному потоку, который генерирует бизнес.
Twitter и Tremor
Пару слов про Twitter и Tremor, у которых скоро отчеты, раз обратил внимание на различие в Non-GAAP и GAAP метриках. У Twitter ситуация еще хуже, чем у Pinterest, и это приличный камень в мой огород, что раньше не обращал на это большого внимания. Я уже дождусь отчета, который будет на следующей неделе, но после него нужно будет хорошо подумать на тему того, стоит ли оставлять позицию, особенно с учетом того, что у Twitter еще и капекс больше амортизации, в то время как у Pinterest почти нет ни того, ни другого. Фактически единственной причиной держать дальше Twitter будет позитивный взгляд на новый менеджмент и понимание, что текущие прогнозы могут оказаться слишком консервативными.
Похожая ситуация и у Tremor с точки зрения Non-GAAP и GAAP EPS, но там есть большое отличие – у компании большая амортизация и почти нулевой капекс, поэтому Non-GAAP показатели лучше отражают реальные доходы бизнеса, и он реально стоит дешево, особенно с учетом того, что подушка кэша на балансе составляет почти треть от капитализации.
Выводы
Итого, если просуммировать мысли выше, то выводы следующие:
- Meta стоит дешево, но значительное замедление основного бизнеса на фоне лучшей динамики конкурентов – негатив, а долгосрочные перспективы пока сложно оценить, так как они во много завязаны на успех пока венчурной ставки на Metaverse. Думаю что долгосрочно акции, конечно, будут стоить дороже, но как показывает пример компаний вроде Alibaba, даже отличные бизнесы могут долго и сильно падать, если вокруг них негативный сентимент, а сейчас он для Meta именно такой. Пока понаблюдаю за компанией со стороны.
- Snap всегда стоил и все еще стоит дорого, рынок высоко оценивает перспективы роста бизнеса компании, видимо так и не куплю акции.
- Pinterest уже почти рассматривал для покупки, но после того, как внимательнее посмотрел на показатели, он уже не кажется таким дешевым, как раньше. С учетом того, что у компании пока есть свои проблемы, в первую очередь связанные со снижением аудитории, покупать акции пока не буду.
- Нужно будет хорошо подумать насчет Twitter после отчета на следующей неделе и понять, есть ли сценарий, в котором компания начинает нормально зарабатывать с учетом SBC и капекса. Если нет – видимо нужно будет закрывать позицию.
- После этого анализа скорее захотелось докупить Tremor, так как он стоит намного дешевле всех перечисленных компаний, и хотя это другой бизнес, компания кажется наиболее интересной во всем AdTech. Также дождусь отчета, и если там не будет негативных сюрпризов, возможно увеличу позицию.
[/wau-close]