Анализ финтех бизнесов маркетплейсов и потенциальной сделки WB с ВТБ
В последнее время было много новостей про российские маркетплейсы. В конце мая ВТБ и RWB (материнская компания Wildberries) объявили, что госбанк планирует приобрести как минимум 5% WB Банка с возможностью увеличения доли в дальнейшем, а также активно инвестировать в партнерство с группой RWB. Для этого ВТБ планирует провести большую допэмиссию, объем которой менеджмент оценивает примерно в 300-400 млрд руб.
Про Ozon тоже ходят слухи о том, Сбербанк войдет в его капитал, выкупив долю Системы. Владимир Евтушенков прокомментировал, что сделка со Сбером обсуждалась, но не договорились. Герман Греф сказал, что планов по вхождению в капитал маркетплейсов нет. Но учитывая высокую долговую нагрузку Системы такая сделка вполне возможна.
Решил написать обзорный пост, чтобы осветить последние события, взгляд на сектор, перспективы основных игроков и их возможную интеграцию с госбанками.
Общий контекст рынка Екома в России
Рынок Екома в России переходит от бурного роста в стадию зрелости и на нем сформировалось два очевидных лидера с огромным отрывом – Wildberries (WB) и Ozon. GMV WB в 2025 году составил 6.1 трлн рублей, Ozon 4.1 трлн (компании еще работают в СНГ, но 90-95% их бизнеса в России). С учетом объема Екома в России ~13.4 трлн по оценкам Data Insight, WB и Ozon на двоих заняли уже более 70% рынка.
Вероятно, уже можно констатировать, что остальные игроки не смогут составить значимую конкуренцию и на текущем этапе рынок Екома в России фактически поделен (не считая продуктовой части). Сбер почти полностью свернул свое Еком направление, после того, как сжег несколько сотен миллиардов рублей на агрессивный маркетинг, значимый бизнес остался только в Самокате (GMV 279 млрд рублей в 2025 году).
Яндекс формально еще борется за рынок, но по темпам роста GTV (он же GMV) Екома и другим признакам можно сделать вывод, что классический маркетплейс плавно сворачивается. В последнем квартале темп роста GTV Екома Яндекса составил всего 1%, а без учета Лавки и Еды у Маркета темпы роста отрицательные.
В итоге на рынке Екома вероятно останутся WB и Ozon + длинный хвост более мелких игроков + Авито в смежном C2C сегменте и частично с пересечением в B2C (здесь и далее я опускаю рынок EGrocery, который вероятно останется фрагментированным с жесткой конкуренцией между крупными ритейлерами и маркетплейсами).
WB и Ozon в последние годы росли почти синхронно. У Ozon темп исторически был немного выше и он по чуть-чуть сокращал отставание от WB, но в 2025 году GMV WB вырос даже немного сильнее (49% vs 44% у Ozon). Компании могут считать GMV по-разному, но порядок цифр и относительная динамика сопоставимы. С учетом динамики последних лет можно ожидать, что относительные доли WB и Ozon вряд ли сильно изменятся и оба бизнеса будут постепенно замедляться вместе с рынком. Ozon прогнозирует темп роста GMV 25-30% в этом году, а в следующем, вполне возможно, темпы упадут ниже 20%.
В связи с замедлением основного бизнеса встает очевидный вопрос, превратятся ли WB и Ozon в аналог классических ритейлеров с относительно низкими темпами роста. Я думаю, что EBITDA/прибыль обеих компаний в ближайшие годы еще будут расти быстрее GMV и большинства других крупных бизнесов за счет двух драйверов.
Первый – рост маржинальности. Хотя маркетплейсы сильно подняли комиссии для селлеров в прошлом году, они все еще много “инвестируют в цены” для привлечения аудитории. Скорее всего скидки маркетплейсов будут постепенно снижаться, а маржинальность еще увеличится по мере замедления темпов роста.
Второй – рост смежных бизнесов. У маркетплейсов есть огромная лояльная аудитория, отсюда стандартная практика – монетизировать ее через смежные сервисы, вроде бронирования билетов. Исторически такие смежные направления в масштабах бизнеса были небольшими, однако в последнее время у WB, Ozon и Яндекса появился новый значительный драйвер для роста – финтех.
Маркетплейсы и финтех
Построение финтех бизнеса на базе маркетплейса – стандартная практика в мире, которой уже много лет, просто до России она дошла недавно. У большинства крупных маркетплейсов в мире вроде Alibaba, Mercado Libre, Shopee и т.д. есть свои большие финтех бизнесы. Про международный опыт, может быть еще напишу позже.
В России маркетплейсы (в данном контексте Яндекс тоже отношу к маркетплейсам) начали активно развивать финтех почти синхронно последние 2-3 года. Базовая логика очень понятная – у компаний огромные транзакционные бизнесы, если просто перевести транзакции во внутренний контур и не платить банкам за эквайринг, это уже экономия десятков миллиардов рублей в год. Если взять даже минимальную платежную комиссию 1%, на масштабе GMV WB это 60 млрд рублей в год, Ozon – 40 млрд, Яндекс – около 25 млрд, плюс сверху можно зарабатывать на клиентских остатках. Естественно, 100% GMV на свои платежные решения не переведешь, но 50%+ вполне реально. А далее можно еще дополнительно развивать широкую линейку финансовых сервисов, и здесь стратегии компаний значительно расходятся.
Самый заметный финтех среди маркетплейсов сейчас у Ozon – он публично заявляет о своих амбициях построить большую экосистему финансовых продуктов с прямой конкуренцией с традиционными банками. Правда основную прибыль банк пока генерирует за счет комиссионных доходов, в основе которых лежат покупки клиентов и операции селлеров на маркетплейсе, и процентах по клиентским остаткам (кредитный портфель пока относительно небольшой).
Ozon почти сразу начал раскрывать в отчетности финтех отдельно от маркетплейса и пока бизнес бурно растет каждый квартал (стагнация в Q1 связана с сезонностью). EBITDA для банка – достаточно необычная метрика, хотя кроме Ozon и Яндекса EBITDA еще теперь раскрывают Т-Технологии. Для банков она близка к прибыли до налогов, обычно на 5-10% больше.
Яндекс тоже раскрывает показатели Финтеха в отчетности, и они поскромнее, чем у Ozon. Выручка вдвое меньше, хотя тоже быстро растет, но основное отличие в отсутствии прибыли – EBITDA в районе нуля. Яндекс, в отличие от Озон, не озвучивает глобальных амбиций по развитию банковского бизнеса полного цикла и скорее рассматривает его как дополнение экосистемы своих сервисов.
Но самые интересные события в этом году, вероятно, будут вокруг WB Банка, и ранее я почти не писал про его бизнес, поэтому разберем его немного подробнее.
Бизнес WB Банка
Активное продвижение продуктов WB Банка началось только недавно, в конце апреля стартовала первая федеральная ТВ кампания. Так как RWB/WB непубличные и почти не раскрывают метрики своего бизнеса, информацию обо всем финтех направлении получить сложно. Однако метрики WB банка по 101 форме ЦБ выглядят очень впечатляюще.
Если посмотреть на график месячной прибыли WB Банка, то можно подумать, что он продает процессоры для AI вычислений, а не банковские услуги, она растет почти экспоненциально. В начале 2024 года прибыль была почти нулевой, спустя два года в первом квартале этого года WB банк заработал почти 35 млрд рублей прибыли. Для сравнения Т-Технологии в Q1’26 заработали 46.5 млрд прибыли по МСФО, а Финтех Озона 9 млрд по 101 форме и около 12 млрд консолидировано (16 млрд доналоговой прибыли в отчетности).
За 2025 год WB Банк заработал 64 млрд рублей прибыли, более трети от прибыли всей группы RWB. LTM прибыль на апрель 2026 уже почти 100 млрд рублей, и такими темпами по итогам 2026 года она вполне может составить 150+ млрд рублей, если просто экстраполировать последние пару месяцев на год без дальнейшего роста.
Рентабельность находится на абсолютно заоблачных уровнях, если брать ту же 101 форму, то ROA составляет около 100%, а ROE 200%+. Я кажется никогда не видел таких метрик в банковском бизнесе.
Если посмотреть на структуру P&L WB Банка (на графике 102 форма, поэтому она очень примерная), то можно заметить, что у него почти нет процентных доходов, почти нет операционных расходов, фактически весь P&L – это комиссионная выручка и налог на прибыль. Исходя из этого не сложно догадаться, за счет чего такая прибыль и рентабельность была получена. WB, как и Ozon, дает скидки клиентам на своем маркетплейсе, если они покупают товары через WB Кошелек / WB Карту (обычно 3%). Плюс комиссия с селлеров за быстрый вывод денег, которая составляет 2.5-4.3%.
Активы WB банка сейчас минимальны для бизнеса такого масштаба, всего 150 млрд рублей. Для сравнения, у Озон Банка активы 800 млрд, у Яндекс Банка почти 400 млрд рублей. И большая часть активов это по сути кэш (межбанковское кредитование и ценные бумаги), кредитного портфеля почти нет.
Иными словами, WB Банк сейчас – это не классический банк, а финансовый сервис поверх маркетплейса, на котором группа RWB собирает свою комиссионную выручку от финансовых операций. У него экстремально прибыльный бизнес, но важно понимать, что это вопрос аллокации расходов внутри группы. При желании RWB может перераспределить доходную или расходную часть, тогда прибыль банка может снизиться. То же самое применимо и к Озон Банку.
Про отношения между банками и маркетплейсами
Если восстановить хронологию, то конкуренция банков и маркетплейсов на российском рынке происходит уже достаточно давно. Началась она с того, что Сбер попытался выйти на рынок Екома, причем дважды – сначала через СП с Яндексом, потом сам, но оба раза неудачно. В целом построить маркетплейс на базе банка намного сложнее, чем наоборот, в мире есть всего один подобный успешный пример – Каспи в Казахстане.
Затем основная конкуренция перенеслась уже на домашнее поле банков, когда маркетплейсы начали активно развивать свои финтех сервисы. Пока финансовый бизнес маркетплейсов был маленьким, на него не обращали большого внимания, но с усилением конкуренции банки ожидаемо начали пытаться бороться с ним разными методами.
Самый простой вариант конкурентной борьбы, который часто используют устоявшиеся игроки, особенно в финансовой индустрии – регуляторные ограничения. Например, в Китае бурный рост Alipay был остановлен вмешательством регулятора в бизнес компании и отменой IPO, в том числе под давлением традиционных банков.
В России крупные банки тоже попробовали пойти этим путем, жалуясь регуляторам и СМИ на нечестную конкуренцию со стороны маркетплейсов, оптимизацию налогов и т.д. В какой-то момент ЦБ предлагал запретить скидки на маркетплейсах, были даже предложения вообще ограничить возможность маркетплейсов предоставлять финансовые услуги. Но, судя по всему, значимых регуляторных ограничений для маркетплейсов в России пока не планируется, и для банков может стать актуальной фраза: если не можешь победить – возглавь.
На текущий момент ситуация выглядит так, что может сложиться два больших союза крупнейших маркетплейсов и банков – ВТБ-WB и Сбербанк-Ozon. Покупка Сбером доли в Ozon пока обсуждается на уровне слухов и не факт, что состоится, поэтому не будем на ней подробно останавливаться, а поговорим про ВТБ и WB.
Про сделку WB с ВТБ
Информации о планируемой сделке ВТБ и WB немного, поэтому далее будет меньше фактов и больше размышлений. Для ВТБ есть несколько возможных очевидных синергий:
1. Огромная база покупателей на WB (около 80 млн активных клиентов в месяц), которой можно предлагать различные финансовые продукты. Именно количество клиентов WB менеджмент ВТБ выделяет как основную причину для сделки – об этом говорили и Андрей Костин, и Дмитрий Пьянов во многих интервью. Для сравнения у самого ВТБ 31 млн активных клиентов и у банка ушло 5 лет, чтобы прирасти на 10 млн. Сделка с WB может позволить резко увеличить потенциальную клиентскую базу.
У WB Банка сейчас нет кредитования физлиц, а депозиты и накопительные счета только начали развиваться. Например, продукт типа Сплита у Яндекса для оплаты товаров на маркетплейсе в рассрочку мог бы быстро набрать высокомаржинальный кредитный портфель в сотни миллиардов рублей без особых издержек на привлечение клиентов. Сейчас на WB есть опция рассрочки, но она очень неудобная.
2. Огромная база селлеров на WB (около 1 млн), которой также можно предлагать широкий спектр финансовых услуг – РКО, кредитование под оборотку, ВЭД и т.д. У WB Банка есть услуги для бизнеса, но вероятно объем бизнеса также пока минимальный, не считая комиссии за вывод денег с маркетплейса.
3. Огромная сеть ПВЗ WB по всей стране (почти 100 тысяч), которую можно использовать для доставки банковских карт ВТБ и продажи каких-то простых финансовых продуктов. Для сравнения, у Сбера 14 тысяч отделений, хотя напрямую их конечно нельзя сравнивать.
Для WB, вероятно, основные синергии:
1. Быстро получить широкий набор компетенций и расширить список предлагаемых продуктов и масштаб финансового бизнеса. У WB большой потенциал для дополнительной монетизации своей аудитории финансовыми продуктами, но делать это самостоятельно может быть долго и непросто.
2. Дополнительный административный ресурс, который будет не лишним в условиях возможного регуляторного давления на маркетплейсы в целом и их финтех подразделения в частности.
3. Возможно главное – если WB Банк хочет масштабировать бизнес кредитными продуктами, для этого нужен капитал. Сейчас капитал составляет всего около 60 млрд рублей. Снижение в декабре 2025 – это выплата 30+ млрд рублей дивидендов. С текущей бизнес-моделью капитал почти не нужен, комиссионная выручка его не требует, у WB Банка сейчас огромная достаточность капитала. Но если есть амбиции построить большой полноценный банковский бизнес, WB банку понадобятся сотни миллиардов рублей капитала и даже с огромной комиссионной выручкой он может упереться в нормативы, так как розничное кредитование требует много капитала.
Итого, в теории синергий может быть достаточно много, основной вопрос – удастся ли их реализовать и какую цену заплатит за это ВТБ. Когда речь идет о совместном предприятии двух огромных компаний с разной корпоративной культурой, всегда может быть много неочевидных барьеров для эффективной работы. Самый яркий и релевантный пример – Беру, СП Яндекса и Сбера на базе старого Яндекс Маркета. На бумаге тогда это выглядело как заявка на лидерство на рынке Екома (крупнейшая технологическая компания в стране с почти безлимитным траффиком и крупнейший банк в стране с почти безлимитным бюджетом), но обернулось неудачей, во многом из-за организационных сложностей во взаимодействии между компаниями.
Условия сделки ВТБ-WB пока неизвестны и вводных очень мало, поэтому оценить возможное влияние на бизнес сложно. Есть вводные, что ВТБ планирует допэмиссию до 49% капитала, но точная сумма неизвестна и может быть меньше. Зампред ВТБ Дмитрий Пьянов говорил о потенциальном объеме в 300-400 млрд рублей. Но с учетом того, как устроена коммуникация ВТБ (несколько месяцев назад допэмиссия не планировалась), вводные еще могут несколько раз измениться за это время.
ВТБ озвучивал, что часть допэмиссии будет направлена на покупку миноритарной доли в WB Банке и других финтех активах, а также на инвестиции в развитие этого партнерства (в какой форме – пока непонятно). Какая может быть оценка WB Банка – сказать сложно. Теоретически банк с LTM прибылью 100 млрд рублей и потенциально 150+ млрд за 2026 год может легко торговаться с премией к публичным аналогам (Сбер, Дом РФ и Т торгуются с P/E 2026 года чуть ниже 4), так что оценить WB банк в 600+ млрд можно легко.
С учетом вводных выше был бы логичен cash in ВТБ в WB Банк, чтобы увеличить капитал, и далее совместно строить банковский бизнес на базе маркетплейса. Где сам ВТБ привлечет несколько сотен миллиардов рублей – открытый вопрос, явно не с публичного рынка. По словам менеджмента, у банка уже есть пул институциональных инвесторов, готовых поучаствовать в размещении. Допэмиссия планируется после выплаты дивиденда в июле, а сделку могут закрыть до конца лета, т.е. большей ясности можно ждать ближе к августу.
Выводы
Рынок Екома в России вошел в зрелую стадию с замедлением темпов роста и фактически поделен двумя основными игроками – WB и Ozon на двоих занимают 70%+ рынка. Сбер вышел из гонки, Яндекс тоже плавно сворачивает классический маркетплейс, хотя сохранит присутствие на рынке. На российском рынке основное пространство для роста маркетплейсов заканчивается, поэтому темпы роста WB и Ozon замедлятся в ближайшие 1-2 года.
Основным драйвером дальнейшего роста прибыли может стать увеличение маржинальности основного бизнеса (снижение скидок, операционная эффективность) + развитие финтеха на базе маркетплейса и за его пределами.
Среди маркетплейсов пока наиболее активно развивает финтех направление Ozon, у которого есть амбиции построить полноценный банковский бизнес полного цикла, и пока у него неплохо получается. Недавно появились слухи, что в капитал Ozon может войти Сбер, выкупив долю Системы. Думаю сделка вполне вероятна, не думаю что она сильно повлияет на бизнес Ozon или его амбиции по развитию финтех направления, если случится.
Яндекс судя по всему пока рассматривает Финтех как дополнение к своим транзакционным бизнесам в рамках общей экосистемы и не планирует агрессивную экспансию на широкий банковский рынок.
Бизнес WB Банка раньше был наименее заметен, но в этом году вокруг него, вероятно, будут самые интересные события. Недавно появились новости о сделке с ВТБ, в рамках которой госбанк получит долю в финтех активах RWB. Для финансирования партнерства с Wildberries ВТБ готовит допэмиссия ориентировочно на 300-400 млрд руб. Закрывать этот объем планируют в первую очередь за счет институциональных инвесторов. Как именно будут использоваться средства допэмиссии, пока неизвестно.
У WB Банка супер прибыльный бизнес с LTM прибылью почти 100 млрд рублей по 101 форме ЦБ, но сейчас он почти полностью построен на комиссионных доходах от клиентов и селлеров маркетплейса WB. При этом у WB огромная база клиентов и селлеров, которая имеет большой потенциал монетизации за счет дополнительных банковских продуктов.
Сделка с ВТБ могла бы превратить WB Банк в полноценный банковский бизнес, ВТБ в рамках партнерства может получить доступ к большой новой аудитории, а WB дополнительные компетенции в банковском бизнесе и дополнительный капитал, который сейчас не очень большой для развития кредитных розничных продуктов. Как в итоге будет выглядеть партнерство и будет ли оно успешным – открытый вопрос.
По условиям сделки пока много вопросов: какой будет размер допэмиссии ВТБ и кто ее выкупит, какую долю в финтех активах RWB в итоге получит ВТБ и по какой оценке. Так что какие-то выводы о влиянии сделки на бизнес ВТБ пока делать рано. В теории такое партнерство имеет понятные синергии для обоих сторон. Вероятно, больше информации о сделке будет к концу лета. Акции ВТБ сейчас не держу, пока наблюдаю за ситуацией со стороны.