Облигации Macy’s: хуже, чем плохо, но лучше, чем думает рынок
Анализ сделан подписчиком Вячеславом Бучковым. Далее текст автора.
Как часто бывает на рынках ценных бумаг, море негатива по перспективам определённого инструмента встаёт пеленой в глазах инвесторов, позволяя предлагать бумаги по крайне привлекательным ценам. И при этом, желающему купить такие бумаги не обязательно верить в невероятные перспективы данное бумаги. Главное – верить, что перспективы в итоге окажутся на порядок лучше, чем продающие сейчас предполагают. В этой статье я попытался выяснить, применимо ли это к инструментам, связанным с компанией Macy’s (NYSE: M).
Безусловно, влияние локдауна на непродовольственный ритейл может быть сопоставимым с отельной индустрией. При этом Macy’s является представителем наиболее уязвимой части этого сектора – компания в основном продаёт связанные с fashion товары, которые заменяются потребителями в первую очередь при снижении доходов. И без закрытия экономики снижающаяся выручка (-2% год к году) очевидно будет ощущать крайне серьёзное давление и после выхода с карантина ввиду падения располагаемого дохода населения и давления от продаж онлайн-магазинами. Несмотря на тот факт, что компании удаётся развивать сегмент онлайн ритейла (около 26% от выручки за 2019 год), жизненно важной частью бизнеса всё ещё являются физические продажи.
Естественно, основной проблемой для компании станет необходимость компенсировать выпавший денежный поток за карантин. Однако стоит понимать, что на текущем рынке идея «в 2020 проблемы, зато в 2021 всё у нас будет хорошо» является превалирующей: настолько же светлое будущее, как и докарантинное прошлое, продаётся очень хорошо, особенно в руки непрофессиональных инвесторов. Но обязательно нужно помнить, то размер выпавшего денежного потока в следующие 2-3 года будет зависеть преимущественно от сценария восстановления, который не обязательно будет настолько же светлым, как рисуют компании сейчас.
Для модели денежного потока я рассматриваю четыре основных сценариев восстановления экономики США: V-shape (быстрое достижение докризисных уровней), U-shape (затянутое плавное восстановление), L-shape (относительно долгое время экономика остаётся в пессимизме и стагнации) и менее популярный Z-shape (люди, засидевшиеся в карантине, выходят из него с желанием потратить очень много, несмотря на падение доходов, что ведёт к инфляции). В итоге модель сводит эти четыре сценария в один, являющийся средним, взвешенным по «вероятностям» каждого из них. Естественно, в реальности ни один из взятых в моделировании сценарий не реализуется в точности, так как они представляют собой крайности, однако при правильной оценке вероятностей каждого из них на основе собственного понимания экономики и действия монетарных и фискальных властей можно достичь матожидания, максимально близкого к тому, что произойдёт. В данном анализе я предполагаю такие вероятности:
Вероятность L-shape становится относительно низкой ввиду беспрецедентных мер поддержки экономики, рост которой является основой вопроса перевыборов Трампа в этом году, и факта потенциала восстановления – карантин не разрушил основных средств компаний и способностей рабочего населения. При этом его снятие точно станет стимулом для инвестиций от компаний (подталкивающих совокупный спрос вверх) – вопрос лишь когда это реализуется. Восстановление по Z-типу тоже кажется достаточно странным ввиду выпадения доходов населения и корпораций, но такой сценарий будет возможен при совпадении генерации нового спроса монетарными стимулами и потенциального бума потребления. При этом он, пожалуй, является наиболее опасным для рынка в целом, ведь его развитие будет предполагать изъятие ликвидности с рынка, повышение ставок и проблемы для компаний с огромным долгом к EBITDA. V-shape тоже выглядит не самым вероятным, так как запуск производств потребует времени, как и компенсация выпавших кэш флоу, а также генерация новых инвестиций. В итоге затянутое восстановление с ограничениями потребления из-за страха и законодательно установленных мер (к примеру, меньше походов в магазин и их ограниченная заполняемость) мне представляется наиболее вероятным.
Данные сценарии в итоге используются для формирования представления о выручки. Стоит понимать, что на неё в основном влияют два фактора: US Consumer Confidence и инфляция, так как первый определяет уровень трат в магазинах Macy’s (вбирая в себя и уровень располагаемого дохода), а второй определяет динамику цен в них, так как у ритейла есть преимущественное право перекладывать инфляцию на потребителя с более медленной адаптацией издержек. Несмотря на то, что эти параметры, безусловно, связанные между собой, представляют собой различные факторы влияния на выручку. Мой прогноз этих параметров представлен в данной таблице:
Прогноз генерации выручки формирует такую картину по ней:
Дальнейший прогноз денежного потока отталкивается от соответствующего сценария, и на этом строится ожидаемое значение параметра (например, часть изменения запасов в операционном денежном потоке 2020 года, естественно, меняется под влиянием количества проданного товара в 2020 году в сравнении с 2019, учитывая, что средний период держания товара на складе для Macy’s составляет около 34% от года). Взвешенный сценарий предполагает такую картину по операционному и инвестиционному потоку кэша:
Выплата дивидендов, безусловно, остаётся довольно сомнительным фактом. Однако для более полного тестирования кредитной устойчивости компании можно предположить, что предыдущая дивидендная политика сохранится. Всё этого генерирует такой прогноз финансового денежного потока:
Очевидно, что компании предстоят крайне тяжёлые годы денежных оттоков, сформированные не только карантинными мерами, но и их последствиями, а также трансформацией мирового ритейла в онлайн-формат. В текущей ситуации сложившиеся в несколько раз акции не становятся интересной покупкой с расчётом на восстановление. Естественно, может быть дополнительное спекулятивное движение, подобное наблюдаемому ранее, однако акции долгое время будут оставаться под давлением. Особенно важным является тот факт, что по лизинговым займам и кредитной линии есть крайне строгие ковенанты, что заставить компанию очистить Retained Cash Flow. Стоит ожидать, что данная чистка не закончится отложенными на текущий момент дивидендами: компании придётся отказаться от статуса некогда крайне привлекательной дивидендной компании на следующие 3-4 года минимум.
Основной же потенциальной проблемой для акций является, безусловно, довольно вероятное размытие долей. Дополнительный выпуск акций кажется правильным решением для компенсации проблем с чистым денежным потоком в условиях кредитных проблем. Для понимания такого решения важно осознавать, что нарушение лизинговых или кредитных ковенант юридически будет считаться дефолтом, немедленно ограничивая возможности для привлечения займов по адекватным ставкам.
И именно в этот момент я считаю крайне важным обратить внимание на облигации. Оценка кредитной надёжности по методологии Moody’s для индустрии ритейла даёт вывод о снижении надёжности на два уровня по сравнению с докризисным:
Однако интересно сравнить результаты этого вывода с рыночными ожиданиями. Для компании с потенциальным рейтингом на границе BB- и B+ в США при учёте цикличности бизнеса адекватной премией к UST является 759 бп (на основе индекса облигаций такого уровня) против в премии 400 бп до кризиса, когда компания была парой уровней надёжнее. Однако текущая премия на рынке составляет целых 1746 пункта, что может соответствовать надёжности Macy’s по метрикам 2020 года, но никак не после кризиса. Потенциал восстановления с текущего уровня подтверждает и прогнозная динамика Net Debt/EBITDA.
Такая тотальная недооценка облигаций, конечно, сформирована комплексом факторов. Во-первых, инвесторы не уверены в долгосрочных перспективах компании: онлайн-ритейл может сильно подпортить перспективы восстановления классических магазинов. Кроме того, вероятность дефолта в 2020 всё же присутствует – сможет ли компания хорошо справится с крайне отрицательным денежным потоком является серьёзным вопросом. Однако на мой взгляд история в облигациях Macy’s выглядит крайне привлекательной. Во-первых, часть негатива создалась на основе потери рейтинга BBB-, то есть перевод в High-Yield сделал компанию «падшим ангелом», на чём были распродажи пассивных фондов (их объём в Investment Grade в разы выше объёма в High Yield, то есть распродажи не были компенсированы покупками), а также тех финансовых организаций, которым запрещено держать бонды ниже инвестиционного уровня. Во-вторых, компания начинает трансформацию в онлайн, что может быть позитивно для держателей облигаций: закрытие магазинов и продажа недвижимости будет дополнительным денежным потоком, способным спекулятивно сузить спреды в облигациях Macy’s. В-третьих, само наличие большого количества недвижимости позитивно: можно ожидать продажу части зданий в случае преддефолтного состояния, то есть часть реальных активов покрывает долги, что позитивно для старшего долга как минимум.
Кроме того, сам факт наличия кредитных ковенант в займах говорит о том, что компании придётся предпочитать кредиторов перед акционерами, что является невероятно важным драйвером для кредитной надёжности. Также довольно спекулятивный фактор в том, что Трампу не выгодно давать экономике быть закрытой долго исходя из его необходимости переизбраться на основе применения лозунга именно об устойчивости экономики, что даст дополнительную ликвидность на рынок, облегчая размещения займов – для Macy’s в том числе.
Негативным фактором для многих инвесторов, заглянувших в отчётность, может стать высокий уровень лизингового долга и «Other liabilities». Первый является долгом за аренду помещений на крайне долгий срок: его погашение составляет всего около $300 миллионов в год, являющихся частью Selling, General and Administrative expense. Кроме того, в сценарии замедления экономики стоит ожидать, что компании удастся договориться о хороших условиях лизинга, так как арендный бизнес будет испытывать проблемы, вызванные последствиями карантина.
Для выбора облигаций стоит понимать, что у компании большая часть облигаций крайне длинная, то есть на них текущие проблемы влияют меньше. Если в ближайших долгах могут быть проблемы реструктуризации (например, отложенных купонов), то длинные бонды кажутся довольно интересной историей спекулятивно. Инвертированность кривой выпусков облигаций Macy’s подтверждает данный тезис. Я вижу хороший потенциал в старшем долге с купоном в 6,7% и погашением в 2028 году, которые торгуются сейчас в 52.8% от номинала с YTM в 18%. При достижении 2023 стоит ожидать переоценку рынком в доходность около 10.36% (премия в 976 бп на основе сохранения долгосрочных проблем и высокой дюрации), что даёт цену в 85.52% от номинала, производя итоговый апсайд в 116.13% за 3 года или 29.3% ежегодно. Естественно, даже без переоценки облигаций 18% годовых с рассчитанным долгосрочным риском является крайне привлекательным вариантом, однако ввиду высокорискованности этой позиции как таковой, менее готовым к риску инвесторам стоит рассмотреть продажу облигаций сразу после значительного роста цены, что лично мне кажется довольно привлекательным вариантом.
Даунсайдом для данной идеи является потенциальный дефолт по займу, который может быть выражен скорее в отложенных процентах, чем невыплате номинала (что, однако, тоже возможно). Стресс-тест (либо проблемы в экономике, либо вторая волна карантина, либо проблемы в восстановлении онлайн ритейла) показывает, что даже при негативном сценарии долгосрочный уровень надёжности ниже (B)-(B-) может быть лишь в экстремальном случае:
Согласно отчётности компании, реальные активы (Property and Equipment) покрывают в 1.22 раза все долгосрочные обязательства с учётом лизинга и остального долга. При таком варианте компенсация номинала (а рассматриваемая облигация является старшим долгом) кажется довольно вероятным сценарием, что также в случае дефолта не стоит ожидать цену по бондам ниже 35% от номинала, что оставляет нас с даунсайдом в 12% (с учётом купона за 2020 в 18% и даунсайда к цене в 30%) Важно осознавать, что трейды на изменении кредитной надёжности в облигациях сегмента High Yield больше похожи на управление акциями, чем облигациями. На основе этого и оценивать общий риск портфеля стоит иначе.
В итоге выглядит так, что в облигациях Macy’s присутствует серьёзная асимметрия риска, что и делает облигацию инвестиционно привлекательной. И пока многие инвесторы гонятся за упавшими акциями, облигации этой компании дают крайне интересную доходность и потенциал переоценки, несмотря на цикличность. Как оказалось, в облигациях Macy’s всё очень плохо: но в разы лучше, чем рынок сейчас оценивает, оставляя нас с потенциальной доходностью в 116.12% за 3 года.
Облигации доступны для покупки через брокеров, позволяющих работать на американском рынке – например, Interactive Brokers. Для того, чтобы найти облигацию, достаточно ввести тикер в поиск и выбрать облигации как класс инструмента.
Данный обзор не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией, а лишь выражает личное мнение по приведённым бумагам.
Если вам интересны расчёты в модели, готов выслать файл с ней по вашему запросу на мою почту: viacheslav.buchkov@gmail.com .
Анализ участвует в конкурсе, авторы трех лучших материалов по итогам голосования подписчиков сайта получат денежные призы. Если вам понравился анализ, проголосуйте за него кнопкой “лайк” ниже.