Анализ Kaspi – отчет за Q1 2025 и новый M&A
Я достаточно подробно разбирал Kaspi в начале года и писал про сделку по покупке турецкого маркетплейса Hepsiburada, поэтому не буду подробно останавливаться на динамике бизнеса за последнее время. Сразу перейдем к отчету за первый квартал, он достаточно интересный сам по себе.
Отчет за первый квартал
Первое, что бросается в глаза – значительном замедление темпов роста. Прибыль выросла всего на 16% YoY, размер бизнеса трех вертикалей на 17-23%.
Kaspi также уже снизил гайденс по росту GMV, TFV и прибыли на 2025 год. С учетом того, что инфляция в Казахстане в годовом выражении сейчас около 10%, получается рост уже незначительно быстрее инфляции.
Компания дала формальные комментарии с причинами снижения гайденса, но основная причина думаю банальна – в Казахстане просто заканчивается рынок для Kaspi и быстро растет там уже просто некуда. На рынке Екома доля уже около 80%, Kaspi QR во многом заменил банковские карты, Kaspi банк крупнейший в стране для розницы и МСБ и т.д. Есть отдельные вертикали вроде eGrocery, где пока маленькое проникновение и кратный потенциал, но они сильно не повлияют на бизнес в целом. Думаю этим в основном и вызвана негативная реакция инвесторов на отчет, вчера акции упали почти на 8%.
Еще интересный момент, что Hepsiburada (HEPS) в Турции, который Kaspi недавно купил, показал снижение GMV на 15% (это с поправкой на инфляцию, в номинальном выражении он вырос). Снижение GMV судя по всему связано с бойкотом потребителей, который относился не только к HEPS, но в целом к потреблению, и связан с их внутренними политическими делами. Я не совсем понял, началась ли активная фаза бойкота после ареста Эрдоганом мэра Стамбула (своего основного политического оппонента), после чего оппозиция призвала провести “день без шоппинга” или раньше, но в любом случае на бизнес HEPS это оказывает заметный негативный эффект.
Остальные финансовые показатели тоже ухудшились вслед за GMV, но не критично, так как расходы компания тоже порезала (на маркетинг, в первую очередь). Бизнес HEPS работает в символический плюс по EBITDA и с отрицательной прибылью, но убыток небольшой в масштабах бизнеса Kaspi.
Акции HEPS в начале мая снижались до минимума с момента объявления о сделке с Kaspi, но после отчета, наоборот, немного выросли. Каспи видимо не планирует выкупить миноритарных акционеров HEPS, каких-либо комментариев на этот счет не было. HEPS стоит чуть менее $1 млрд, фактически это опцион на успех Каспи на рынке Турции. Потенциально может быть кратный апсайд, но и рисков тоже намного больше, чем в самом Каспи. К тому же Каспи недавно купил еще банк в Турции, поэтому не факт, что центр прибыли на турецком рынке будет в HEPS, могут как Ozon концентрировать ее в финтехе.
И еще одна новость – Kaspi покупает бизнес Rabobank в Турции, вскоре у него будет еще и полноценный банк в стране. Похоже Kaspi хочет попробовать повторить в Турции свой успех в Казахстане, где переплетены финансовые сервисы и маркетплейсы, будет интересно посмотреть, получится ли это сделать. Сделку должны одобрить во втором полугодии, поэтому активное развитие финансовых продуктов в Турции вероятно начнется уже в 2026 году.
Каспи сейчас стоит около 8 P/E, что дешево по историческим меркам, но ранее и рост бизнес был намного выше. С текущими темпами роста такая оценка не выглядит дешевой – Халык растет примерно такими же темпами и стоит 3.5 P/E, банки в России тоже дешевле, даже Т-Технологии, который растет быстрее. При этом у Каспи есть потенциал для масштабирования в Турции, но пока это стартап, а какой-то ощутимый эффект на бизнес вряд ли будет раньше, чем через 2-3 года. В ближайшее время скорее, наоборот, будут убытки из-за инвестиций в рост на новом рынке.
Я по-прежнему считаю Каспи отличным бизнесом, но его потенциал быстрого роста в Казахстане уже, кажется, подходит к концу, а рынок Турции может дать большой рост на длинном горизонте, но повторение успеха в Казахстане далеко не гарантировано. Каспи стоит не сказать, что очень дорого, но и не дешево для своего текущего профиля роста. Я бы сказал, что текущий бизнес в Казахстане при росте в пределах 20% в год (при инфляции 10%) может стоить 6-8 P/E, вряд ли сильно больше. Остальное – это по сути опцион на новые бизнесы (в самом Казахстане, Турции или где-то еще).
Фактически покупка Каспи по текущей цене – это ставка на менеджмент и то, что компания сможет занять значительную долю на новом для себя рынке. Я думаю, что у такого сценария значимая вероятность, но как ее правильно оценить – не очевидный вопрос. Текущая цена акций выглядит субъективно справедливой, акции могут конечно легко вернуться условно к $100, но я пока не вижу причин, чтобы они выросли к предыдущим максимумам или выше.
В итоге на текущий момент мне понятнее и интереснее Халык и БЦК, которые за счет очень низкой оценки и высоких дивидендов в случае Халыка имеют более очевидную поддержу. Буду следить за Каспи, если он продолжит корректироваться, то скоро может уже достаточно стать дешевым и тоже интересным для покупки. Но пока наблюдаю со стороны.