Обзор Jinko Solar (JKS)
Обзор бизнеса
Jinko Solar (JKS на NYSE) – китайская компания по производству солнечных панелей и комплектующих, основанная в 2006. С 2016 является лидером на рынке. Производственные мощности JinkoSolar сосредоточены преимущественно в Китае, а также есть две небольшие площадки в США и Малайзии. При этом компания продолжает их увеличивать – так в апреле 2019 компания приобрела новые площади в провинции Сычуань по производству пластин. На сегодняшний день у компании около 2.2 млн кв. метров производственных площадей.
JKS является вертикально интегрированной компанией, что позволяет охватывать полный цикл создания солнечных панелей, начиная от кремниевых кристаллов до солнечных панелей. Такой тип устройства компании сильно сокращает выходную цену панелей как минимум за счет уменьшения логистических издержек. На 31 июня 2020 года JinkoSolar имела мощности на производство 25 ГВ солнечных панелей, ячеек на 11 ГВ и пластин на 20 ГВ.
Компания предлагает широкий спектр солнечных панелей различной эффективности и ценового диапазона под несколькими сериями:
Наибольшей популярностью до выхода Tiger Series пользовалась Cheetah Series – например, до 2020 года панели серии Cheetah были самыми продаваемыми солнечными панелями в Австралии. Обе серии используются как под промышленное и коммерческое, так и под потребительское использование. В 2019 году JKS анонсировала серию Tiger на основе mono N-type ячеек, которые имеют максимальную эффективность среди своих аналогов (классификацию можно посмотреть в недавнем обзоре).
JinkoSolar не отстает от передовых тенденций рынка и быстро перенимает новые открытия в индустрии. Инфографика исследования технологий и их эффективности:
При этом в 2019 году компания перестала производить ячейки из поликристаллического кремния и нейтральные ячейки, которые обладают меньшей эффективностью.
Как ранее указывал в обзоре, доля панелей из поликристаллического кремния быстро уменьшается – с 2018 по 2019 доля поставок mc-Si уменьшилась в 2 раза с 56% до 26%, а в 2020 JKS ожидает почти отсутствие поставок данного типа панелей.
Последняя серия Tiger содержит панели Pro, которые не доступны для установки на крыше, что позволяет их использовать пока что только в промышленных целях. Компания производит P-type и N-type панели, последние обладают большей эффективностью и самым низким на данный момент значением LCOE (нормированная стоимость электроэнергии). Также оба типа панелей обладают технологией Tiling Ribbon (TR), которая заключается в сокращении пространства между ячейками, что повышает их эффективность.
Поставки JinkoSolar быстро росли в последние годы и с 2016 JKS является мировым лидером по поставкам солнечных панелей. За 2020 год JKS прогнозирует поставок на 18-20 ГВ – это соответствует 27-40% росту.
Уже к концу 2020 года JKS ожидает увеличения доли 5 игроков до 65-70%, из них на JKS будет приходится около 16%. Небольшие производители солнечных панелей не могут поддерживать высокий уровень инвестиций в новые технологии и улучшение технологических процессов для снижения себестоимости, и проигрывают конкуренцию крупным вертикально интегрированным компаниям вроде Jinko Solar.
Финансовые показатели
Выручка компании уже более 7 лет растет в отличие от публичных аналогов и рынка в целом, которые стагнируют в денежном выражении в последние годы.
Несмотря на то, что компания продает и комплектующие в виде солнечных пластин и ячеек, их доля в доходах компании крайне мала – менее 5% за 2019, основу бизнеса составляют готовые панели.
Среди панелей почти 70% поставок в 2019 приходилось на высокоэффективные панели Mono PERC.
При этом маржинальность продаж постепенно растет – JKS ожидает увеличения значения за счет увеличения поставок моно панелей и постепенного уменьшения себестоимости производства.
Операционный денежный поток в 2019 вырос более чем в 2 раза преимущественно за счет увеличения поставок.
У компании неплохая подушка кэша на балансе – почти миллиард долларов, но при этом имеется большой чистый долг в размере $1.3 млрд, который растет на протяжении последних лет
У JinkoSolar высокая долговая нагрузка – Net Debt/EBITDA LTM находится на уровне 5, при этом ранее долговая нагрузка была еще выше – год назад мультипликатор достигал 9! Если учитывать, что JKS агрессивно отвоевывает долю рынка, увеличивая производственные мощности, то увеличение долга не так критично для бизнеса, хотя составляет высокие риски.
Последние несколько лет скорректированный денежный поток JKS находится сильно ниже нуля, у компании значительные капитальные затраты на поддержание своих мощностей.
На топ-менеджмент компании приходится 25% акционерного капитала.
Оценка компании
Последние два года котировки JinkoSolar изменялись синхронно с TAN (ETF на солнце) и другими представителями сектора, однако за последние полгода сильно выросли.
EV/S JinkoSolar и Canadian Solar одинаковый – 0.7 NTM выручек, американский аналог First Solar стоит значительно дороже. По EV/EBITDA NTM все три публичные компании стоят примерно одинаково. В целом EV/EBITDA 7-8 не выглядит очень высокой оценкой с учетом того, что бизнес компаний имеет значительный потенциал для роста.
По прогнозам аналитиков выручка Jinko Solar продолжит расти, однако маржинальность будет снижаться и EBITDA/прибыль в абсолютном выражении останутся на текущем уровне. В то же время нужно иметь в виду, что ранее аналитики достаточно плохо прогнозировали тенденции на рынке солнечной энергетики и с учетом того, что структура рынка, вероятно, сильно поменяется в ближайшие несколько лет, делать какие-то прогнозы достаточно сложно.
Итог
Jinko Solar является лидером на интересном растущем рынке, как с точки зрения объема производства, так и технологий, и при этом стоит в целом не дорого. Кроме того, в ближайшие годы доля компании на рынке, вероятно, продолжит расти за счет консолидации рынка.
В то же время у Jinko Solar значительный долг и отрицательный денежный поток в последние годы, и с учетом низкой маржинальности бизнеса пока сложно сказать, сколько времени уйдет у компании, чтобы улучшить экономику. Кроме того, на мой взгляд в следующем году есть значительные риски снижения цен на рынке из-за локального перепроизводства панелей, так как произойдет очень большое увеличение производственных мощностей у крупных игроков.
В итоге оставлю компанию на радарах и буду периодически за ней следить, но пока не готов купить акции. Скоро еще сделаю обзор публичного аналога Canadian Solar.