IPO Udemy (UDMY)

Summary

Компания: Udemy Inc
Тикер: UDMY (NASDAQ)
Дата размещения: 29.10.21
Дата окончания приема заявок: 27.10.21
Диапазон размещения: $27-29
Оценка компании: $3.85 млрд
Объем размещения: $406 млн
Андеррайтеры: Morgan Stanley/ J.P. Morgan/ Citi/ BofA Securities/ Jefferies/ Truist Securities 
Проспект IPO: проспект S-1/A
Рейтинг: 3 из 5, участвую на 2-3% портфеля

Анализ компании

Udemy Inc (UDMY на NASDAQ) – американская образовательная компания. Udemy разработала собственную платформу для повышения квалификации со множеством курсов, аналог более известной Coursera. Udemy предоставляет доступ к 183 тысячам курсам на 75 языках в более чем 180 странах мира. С момента основания на платформе зарегистрировалось более 73 млн пользователей. Представленные на платформе курсы, как правило, имеют широкий профиль: можно найти курсы от развития софт скиллов до личных навыков, но все-таки главный фокус состоит в технических, бизнес и IT курсах.

Платформа Udemy – это двусторонний маркетплейс, на котором также зарабатывают “инструкторы” – создатели курсов. Так, за 2020 год Udemy выплатила инструкторам $161 млн со средним чеком почти в $3 тыс. У Udemy есть 2 типа клиентов: обычные и корпоративные, которых она относит к Udemy business. Количество последних составляет 8.6 тысяч, включая 42 из списка Fortune 100. Количество обычных месячных пользователей, купивших подписку, активно росло с начала 2019 года, однако пик пришелся на середину 2020, после чего количество упало и стагнирует. С корпоративными клиентами история обратная, их число быстро и стабильно растет.

Интересно, что бизнес сегмент работает в основном по модели подписки и приносит в основном стабильную recurring revenue, которая быстро растет, что позитивно для бизнеса. Udemy раскрывает Net Dollar Retention rate, который находится 121% за последние пол года – неплохой показатель (т.е. действующие клиенты увеличивают расходы на 20%+ в год помимо того, что их становится больше).

Бизнес в 2020 вырос на 55% до $430 млн, что связано с увеличением пользовательской базы. В 2021 рост замедлился до 24%. Большая часть операционных расходов приходится на продажи и маркетинг, что вполне характерно для компаний сектора, при этом они растут медленнее выручки, что говорит об улучшении экономики Udemy. В то же время бизнес пока остается убыточным.

Компания также дает разбивку выручки и валовой прибыли по сегментам – розничные клиенты пока приносят примерно 70% выручки и 65% валовой прибыли, но корпоративный сегмент растет значительно быстрее и имеет более высокую маржинальность.

Если посмотреть более детально по кварталам, то можно заметить, что розничный сегмент даже немного упал в Q2’21 по сравнению с прошлым годом (правда там была высокая база), но при этом стал более прибыльным, а Enterprise сегмент продолжает быстро расти.

Операционный денежный поток в 2020 вышел в плюс, но в первой половине 2021 снова стал отрицательным. Правда стоит отметить, что на него сильно влияют изменения оборотного капитала. Без них в H1’21 был бы примерно нулевой OCF и около -$10 млн FCF.

В ходе IPO Udemy планирует получить около $370 млн, что в сумме с текущим кэшем составит $609 млн. У компании нет долга.

Крупнейший акционер – известный венчурный фонд Insight Partners, владеет 34%, совместно с тремя другими фондами из числа крупных акционеров их доля 64%.

Андеррайтерами размещения выступают 3 из топ-4 американских инвест банков.

При EV $3.2 млрд и LTМ выручке в $480 млн, мультипликатор EV/S LTM составляет 6.8. Ближайшим конкурентом является Coursera, которая также недавно в этом году вышла на IPO. Оценка Udemy ниже, чем у Coursera, но и темпы роста также меньше – 24% vs 49% в H1’21. У Coursera больше убыток в этом году, хотя FCF примерно сопоставимый.

Если сравнить структуру бизнеса с Coursera, можно сказать что корпоративный сегмент Udemy примерно равен Enterprise + Degrees сегментам Coursera и растет схожими темпами, а Consumer сегмент у Udemy больше, но растет медленнее. Маржинальность у Coursera немного выше.

Наконец, стоит посмотреть на то, как вели себя акции Coursera после IPO. В первый день она выросли на 30%+ (размещение было по $33 за акцию) и в моменте были почти вдвое выше цены IPO, но затем начали падать и сейчас Coursera по сути вернулась у уровню размещения. Такая динамика не очень позитивна для Udemy, но в то же время по текущей оценке на IPO компания стоит дешевле, чем Coursera ($3.85 млрд vs $4.7 млрд), хотя ее бизнес больше. Кажется, что два бизнеса с учетом всех вводных могут иметь примерно сопоставимую оценку в абсолютном выражении, что дает апсайд примерно 20-25% к цене размещения.

Итог

Мне в целом нравится бизнес Udemy, у онлайн образования большой потенциал и, скорее всего, бизнес компании сможет расти еще достаточно долго в будущем. В то же время самый близкий публичный аналог Coursera в последнее время показывает не очень хорошую динамику, что создает риски. Думаю, что Udemy может стоить на уровне Coursera в абсолютном выражении, что дает апсайд 20-25% – не очень много, но нельзя сказать, что плохо. Буду участвовать ограниченной заявкой на 2-3% портфеля, основную сумму направлю на IPO AIRS.

Закрытие позиции 02.02.2022

Закрыл позицию в IPO UDMY после окончания трехмесячного локапа. Убыток с учетом комиссий составил 46%, в абсолютных значениях цифры незначимые.