IPO Corsair Gaming (CRSR)

Summary

Компания: Corsair Gaming
Тикер: CRSR (NASDAQ)
Дата размещения: 23.09.2020
Дата окончания приема заявок: 21.09.2020
Диапазон размещения: $16-18
Оценка компании: $1561 млн
Объем размещения: $238 млн
Андеррайтеры: Goldman Sachs/ Barclays/ Credit Suisse/ Macquarie/ Baird/ Cowan/ Stifel
Проспект IPO: форма S1/A
Рейтинг: 3 из 5, участвую на 10% портфеля

Анализ компании

Corsair Gaming (NASDAQ: CRSR) – американская компания, занимающаяся производством высоко качественного оборудования для геймеров и создаталей контента для игр (например, стримеры и т.д.).

Сегодня цифровой контент создается и используется ежедневно в огромном количестве – от коммуникации посредством аудио и видео общения до просмотра видео контента на стриминговых платформах. За 2019 год было просмотрено более 12 млрд часов видео на таких платформах, как YouTube, Twitch и Facebook Gaming. Например, чемпионат по League of Legends в ноябре 2019 привлек более 100 млн зрителей в прямом эфире, что сопоставимо со зрителями, которые в прямом эфире смотрели Супер Кубок (финал Национальный футбольной лиги).

Предоставляемое оборудование делится на 2 сегмента:

Gamer and creator peripherals (периферийное оборудование). Игровые клавиатуры, мыши, гарнитуры и контроллеры, а также стриминговое оборудование, включая карты для захвата видео, микрофоны и студийные аксессуары.

Gaming components and systems. Различные блоки питания, компьютерные корпуса, DRAM модули (тип компьютерной памяти), а также изготовленные на заказ игровые ПК.

На сегодняшний день компания поставила более 190 млн единиц игровых и стриминговых продуктов с 1998, из них более 85 млн в последние 5 лет. Оборудование Corsair высоко ценится в индустрии – более 4000 наград от различных журналов и интернет-ресурсов с оценками в категориях “Gold” и “Editor’s Choice”.

Рынок игровой ПК индустрии, включающий периферийное оборудование, в 2019 составил $36 млрд. Corsair по данным NPD Group на сегодняшний день занимает лидирующие позиции по многим категориям на американском рынке:

В середине 2018 Corsair приобрела Elgato Systems за $47 млн , которая производит оборудование для стриминга (карты видеозахвата, Stream Deck и хромакеи). В июле 2019 компания приобрела Origin PC, изготавливающую ПК на заказ. В декабре 2019 Corsair приобрела SCUF Holdings (знаменитый производитель джойстиков) за $136 млн.

Компания генерирует выручку около $1 млрд в год, которая продолжает расти на 17% год к году. Но при этом в 2018 и 2019 году оставалась убыточной в годовом выражении.

Если посмотреть поквартальный отчет за последние полтора года, то можно заметить, что Corsair с Q3 2019 прибыльна. При этом выручка за последние два квартала 2020 выросла на 41% по сравнению с аналогичным периодом в 2019 – такое увеличение продаж в основном связано с увеличенным спросом в период коронавируса, а также частично с неорганическим ростом в результате покупки компании SCUF.

Основной доход Corsair получает за счет продаж модулей памяти (около 40% выручки), по 30% приходится на продажи периферийного оборудования и остальных продуктов сегмента Gaming components and systems.

Маржинальность бизнеса за последние 2 квартала выросла за счет увеличения продаж оборудования для стриминга и продуктов SCUF, но пока остается достаточно низкой – менее 30%. Также Corsair ожидает дальнейшего увеличения маржи при условии сохранения продаж в этих сегментах (данные товары имеют более высокую среднюю маржу в сравнении с товарами в других категориях).

Операционный денежный поток за последние 2 квартала составил $75.6 млн, из которых $24.8 млн приходятся на амортизацию нематериальных активов и Stock-based compensation, $23.8 млн чистой прибыли и $27 млн, связанных с изменением в активах и обязательствах. Изменения в Investing activities связаны с приобретениями Elgato в 2018 и SCUF в 2019. Для покупки SCUF компания привлекла долговое финансирование.

У Corsair приличный чистый долг – около 380 млн долларов. После IPO он снизится, но все равно останется значимым. Компания планирует использоваться часть привлеченных на IPO средств для погашения долга – это позволит немного сократить расходы на его обслуживание, которые занимают значимую от операционного дохода бизнеса.

За все время существования Corsair привлек всего $80 млн инвестиций, причем эти деньги были получены более 7 лет назад.

92% акций компании принадлежит Private Equity фонду EagleTree Capital через прослойку Corsair Group на кайманских островах.

Перейдем к оценке бизнеса – Corsair можно сравнить с другими публичными производителями периферийного оборудования для геймеров – Logitech (LOGI) и Turtle Beach (HEAR). С P/E LTM = 50 Corsair стоит значительно дороже аналогов, хотя и бизнес растет значительно быстрее. Но это не совсем корректный взгляд на ситуацию.

Валовая (27%) и чистая маржа (6%) Corsair значительно ниже, чем у аналогов, даже в последнем квартале, когда показатели заметно улучшились. Т.е. если предположить, что мардинальность бизнеса вырастет до уровня аналогов, мультипликатор компании может значимо измениться.

В качестве ориентира стоимости бизнеса в случае улучшения маржинальности можно взять мультипликатор EV/S. Здесь Corsair со своим значением около 1.2 стоит примерно на уровне Turtle Beach и втрое дешевле Logitech, т.е. потенциал для роста оценки вполне есть.

Для более точной оценки попробуем прикинуть P/E NTM, т.е. за следующие 12 месяцев. Бизнес компании вряд ли продолжит расти на 40% в год, предположим, темпы снизятся до 20% и через год выручка будет около 1.5 млрд долларов. При маржинальности в последнем квартале 6% это даст $90 млн чистой прибыли или P/E NTM около 25. Это уже меньше, чем P/E NTM = 36 и 27 у LOGI и HEAR. А если маржинальность Corsair по чистой прибыли, например, вырастет до 9-10%, как у аналогов, получится и вовсе форвардный P/E около 15. Таким образом, апсайд у акций Corsair вполне есть и оценка на IPO выглядит адекватно.

Итог

В целом у Corsair неплохой бизнес, получивший толчок благодаря коронавирусу, и адекватная оценка, юуду участвовать в IPO на свободный кэш, около 10% портфеля.

Закрытие позиции 12.01.2021

Сегодня закрою позицию в CRSR после окончания трехмесячного локапа. Позицию не хеджировал, доходность с учетом комиссии получилась 126% – отличный результат. В качестве цены фиксации идеи беру котировку на закрытие торгов в понедельник.