Инвестиционная идея №84
Summary
Дата: 22.01.25
Компания: Mineros
Тикер: MSA (TSXV)
Цена: 1.63 CAD
Тип идеи: среднесрочная идея
Комментарий: акции доступны через Interactive Brokers
Идея
Узнал о компании, просто увидев ее в скринере – довольно давно так не находил идеи. Mineros – компания из Колумбии, добывает золото в Колумбии и Никарагуа. Была еще добыча в Аргентине, но проект продали в прошлом году.
В Никарагуа у компании интересная бизнес модель, помимо собственной шахты она работает с локальными майнерами, которые тоже добывают руду и сдают ее Mineros для дальнейшей переработки. В целом у Mineros не самые низкие издержки добычи, особенно в Никарагуа, но с текущими ценами на золото они вполне комфортные.
Компания стабильно прибыльна, добыча за последние годы немного выросла, но основной рост показателей был за счет цен на золото. Себестоимость тоже выросла, но это общая тенденция у большинства майнеров.
Mineros обратил на себя внимание тем, что стоит очень дешево, всего около 1.5 EV/EBITDA, и при этом платит высокие дивиденды, то есть от дешевизны есть понятная отдача. У компании нет долга, есть небольшой запас кэша на балансе, но его не хранят, а возвращают акционерам.
Компания платит дивиденды ежеквартально и стабильно их повышает почти каждый год последние 10 лет. Сейчас дивдоходность составляет почти 10% годовых от текущей цены акции. Это очень много для золотодобытчика, в мире фактически нет таких примеров, даже у Полюса дивдоходность ниже.
Текущие запасы месторождений у Mineras 10+ лет, но компания работает уже 40+ лет в Колумбии и продолжает разведывать новые запасы, поэтому вполне можно ожидать, что по факту он больше. Так что низкая оценка не вызвана тем, что запасы заканчиваются.
Акции Mineros выросли более чем вдвое за последний год, но перед этим они сильно скорректировались после размещения в Канаде в 2021 году. Явные причины для коррекции не нашел кроме общего негатива по отношению к рынку в Колумбии. Также акции достаточно давно торгуются на бирже в Колумбии, там не было особого роста за последние 10 лет, но это без учета дивидендов – с ними доходность в целом не самая плохая.
При этом ранее компания стоила 3-5 EV/EBITDA, и это намного более адекватный мультипликатор для золотодобытчика из подобной юрисдикции. Т.е. только за счет возврата мультипликатора к среднему может быть рост х2, не считая денежного потока от бизнеса и дивидендов.
Вообще Латинская Америка – не самый благоприятный регион для ведения бизнеса, поэтому определенный дисконт к канадским, австралийским или американским компаниям вполне оправдан. Но Mineros стоит дешевле, чем вообще почти любая другая компания в секторе, даже российские игроки или производители с активами в нестабильных странах Африки. При этом у Mineros еще есть прозрачный возврат капитала акционерам и нет размытия, чем также могут похвастаться далеко не все игроки в секторе.
Еще один интересный потенциальный драйвер – если в Колумбии в 2026 году придет к власти более “рыночный” президент, то все местные акции могут значительно переоцениться, как случилось ранее в Аргентине. При этом в худшую сторону ситуация вряд ли сильно изменится – компания уже платит высокие налоги, а рынок уже оценивает локальный рынок с большим дисконтом.
Также есть риски, что компания будет тратить деньги на нерациональные M&A – менеджмент говорил, что у них есть планы по увеличению добычи. Но это риск любого бизнеса и заранее его предсказать нельзя. В случае Mineros стабильные высокие дивидендные выплаты наоборот его значимо снижают, вряд ли компания откажется от них.
И еще один интересный факт – про Mineros очень мало информации, например, про нее почти никто не пишет в Твиттере. Я сходу нашел только такой обзор, и такое интервью. Это скорее плюс – если в какой-то момент про акции кто-то напишет и к ним появится интерес, котировки могут заметно переставиться.
Итого
Купил акции Mineros на 6% портфеля. В совокупности с Solidcore экспозиция на золото осталась в районе 10%, только теперь через акции производителей, а не сам металл через ETF – думаю от текущих уровней акции могут дать больший апсайд. В случае Mineros мне нравится понятный прибыльный бизнес, очень низкая оценка и высокие стабильные дивиденды, который значительно снижают риски в идее.
Update 10.03.2025
Mineros недавно отчитался за 2024 год. Выручка выросла вместе с ценами на золото, EBITDA и прибыль немного снизились QoQ и примерно на уровне прошлого года.
EBITDA и прибыль не выросли из-за значимого роста себестоимости в Q4. Себестоимость сильнее выросла в Никарагуа, где Mineros работает с локальными майнерами и его себестоимость растет с ценой золота. Но значения в Q4 были скорее выбросом, на 2025 год компания прогнозирует AISC в Никарагуа ниже Q4, хотя цена на золото еще выросла за это время.
Mineros сейчас стоит запредельно дешево для золотодобытчика – 1.6 EV/EBITDA и почти 25% FCF yield. При этом у компании нет долга, на балансе чистый кэш.
Грубый прогноз на 2025 год исходя из гайденса и текущей цены на золото – тут даже не нужно строить детальную модель, чтобы понять, что мультипликаторы станут еще ниже при текущих вводных. Mineros также объявил, что планирует дивиденды 0.025 USD на акцию каждый квартал ближайшие 4 года, это дает дивдоходность около 7% к текущей цене. Не супер много в абсолюте, но очень много для золотодобытчика. И это всего 35% прибыли компании, при желании могли бы платить сильно больше.
С акциями Mineros сейчас происходит еще одна интересная история. Крупнейший акционер фонд Sun Valley (с долей 30%), в конце января сделал оферту на 5-9% акций Mineros по цене 4600 COP или около 1.6 CAD за акцию (акции торгуются не только в Канаде, а еще в Колумбии на местной бирже). Торги в Колумбии поставили на паузу из-за местного регулирования, акции в Канаде за это время сильно выросли и оторвались от цены в Колумбии.
Потом 18 февраля был отчет, акции в Колумбии снова начали торговаться и открылись гэпом вверх, а в Канаде заметно упали (но все еще сильно выше, чем на момент покупки в январе). Затем появилась конкурирующая оферта от Negocios y Representaciones S.A.S. (второй по размеру акционер с долей 20%) по 1.69 CAD, а потом Sun Valley изменил свою оферту и теперь предлагает выкупать до 26% акций по 1.92 CAD.
В общем, ситуация выглядит так, что два крупнейших акционера начали борьбу за контроль над активом. У них сейчас на двоих 51%, еще около 20% у нескольких других достаточно крупных акционеров, т.е. фри флоат менее 30%. Почему крупные акционеры решили сделать оферты именно сейчас – не знаю, но это явно позитивный сигнал, вероятно они считают бизнес недооцененным (что не удивительно с такими мультипликаторами).
И еще один любопытный момент – цена акции на бирже в Колумбии ниже, чем в Канаде, причем она даже ниже, чем цена последней оферты. Ранее цена на двух биржах примерно совпадала до сентября, но затем периодически начала расходиться (в Канаде акции дороже). Мне сложно сказать, чем может быть вызвана такая разница.
В любом случае, Mineros сейчас стоит очень дешево, а желание двух крупнейших акционеров нарастить свои пакеты – весьма позитивный сигнал. Текущая оферта от Sun Valley по 1.92 CAD действует до 18 марта, что может выступать поддержкой для акций. Плюс есть вероятность, что по оферте не принесут много акций и цену еще поднимут. А даже если нет, можно считать уровень 1.92 CAD неявной линией поддержки, если крупнейший акционер готов купить на этом уровне большой пакет. Жаль нет доступа на рынок Колумбии, по идее там можно было бы купить акции под оферту и быстро заработать несколько процентов за неделю.
И еще интересно, что в Твиттере ноль упоминаний акции за последние пару месяцев, и всего один аккаунт, который что-то писал про компанию за последний год, т.е. она вообще не на радарах. Можно было бы даже попробовать написать про нее и возможно это даже могло бы немного разогнать котировки.
Вообще у меня ощущение, что это супер недооцененная история как Petrobras два-три года назад, когда он торговался с дивдоходностью 40-50% годовых, а конкурирующие оферты со стороны крупнейших акционеров только подогревают интерес. Немного смущает то, что в конце февраля объявили о смене CEO (старый был в компании 10 лет, причина не объясняется, но у нового на бумаге хороший опыт в нескольких крупнейших глобальных золотодобытчиках). Ну и еще то, что Mineros в целом – относительно небольшая компания из Колумбии, в которую просто по умолчанию некомфортно класть много денег.
В итоге решил пока увеличить позицию до 11%, докуплю акции а понедельник. Далее посмотрю за динамикой акций по сравнению с биржей в Колумбии и какие будут результаты оферт. Вообще есть еще вариант купить больше позицию и захеджировать ее шортом фьючерса на золото, так как снижение цен на продукцию – главный риск для бизнеса. Подумаю насчет этого варианта, пока просто докуплю акции.
Update 11.04.2025
Короткий комментарий по Mineros, акции были весьма волатильны в последнее время. Во-первых, в марте завершилась борьба за контроль над активом со стороны двух крупных акционеров, в итоге Sun Valley выкупил 26% компании и получил контрольный пакет, сейчас владеет 56.85% акций. Акции выкупили по 5500 COP за акцию (по курсу на момент оферты эквивалент 1.9-1.95 CAD за акцию).
Не знаю, кто принес столько акций по оферте, возможно она была согласована заранее с другими крупными держателями, которые хотели выйти. Mineros стоит супер дешево, но акции кратно выросли за последнее время, особенно в колумбийских песо – возможно многие местные инвесторы решили зафиксировать прибыль.
Во-вторых, недавно было собрание акционеров, согласовали дивиденды по 0.025 USD на акцию в квартал (ДД 7-8% годовых), но это было известно заранее. Также одобрили байбэк на 12 млн USD, это около 3% от капитализации, акции могут выкупить как в Колумбии, так и в Канаде.
Наконец, интересно, что динамика акций в Канаде и Боливии снова сильно разошлась в конце марте, а затем спред схлопнулся. По 2.4-2.5+ CAD за акцию можно было конечно спекулятивно сократить позицию, не обратил внимание на такое сильное расхождение. Но фундаментально даже по 2.5 CAD Mineros стоит дешево, чуть больше 2 EV/EBITDA 2024 и еще меньше форвардных с текущими ценами на золото. Плюс колумбийский песо немного девальвировался за последнее время, тоже плюс для компании.
Поставил на будущее алерты, чтобы не пропустить сильные расхождения между ценой акций в Канаде и Колумбии, если они еще будут в будущем, возможно буду спекулятивно сокращать/увеличивать позицию, примерно как в уране при дисконте/премии SPUT к споту. Но общее мнение неизменно, Mineros – один из самых дешевых в мире золотодобытчиков, с дивдоходностью 7-8% и теперь еще небольшим байбэком сверху. Продолжаю держать как одну из основных позиций.
Update 10.05.2025
Mineros отчитался 8 мая, короткий апдейт. Добыча золота стабильно, цена реализации заметно ожидаемо заметно выросла, AISC при этом даже немного снизился (за счет Колумбии, в Никарагуа он растет вслед за ценой на золото, так как компания платит местным artisanal miners % от рыночной цены золота).
В итоге рекордная прибыль за квартал $38 млн, остальные показатели тоже на максимумах.
Я уже забыл, что в начале года золото стоило $2600 за унцию, и почти весь первый квартал цена была ниже $3000. Второй квартал должен быть еще значительно лучше, чем первый.
Акции Mineros выросли на 50% с момента покупки, но компания все еще стоит запредельно дешево. EV/EBITDA LTM ~2, а если взять спотовые цены, но прогноз на 2025 год – 1.2-1.4 EV/EBITDA (ниже очень грубый прогноз, но даже если он не совсем точный, то там огромный запас прочности). Дивиденды с доходностью ~6% годовых бонусом.
Цены акций в Канаде и Колумбии больше сильно не расходились, сейчас минимальная премия в Канаде, но недавно был даже дисконт несколько процентов.
Акции после отчета сильно выросли, почти вернулись на максимумы в Канаде, а в Колумбии переписали их.
По-прежнему очень нравится компания. У меня в целом умеренно позитивный взгляд на золото, но в самом металле я не думаю, что мы условно пробьем $4000 и улетим выше в этом году. А в том же Mineros еще +20% от текущих цен запросто может быть просто за счет небольшой нормализации мультипликаторов, которые сейчас запредельно низкие, даже без роста цены золота. Позиция без изменений.