Инвестиционная Идея №8 – JOYY (YY) – закрыта

SUMMARY

Дата: 13.12.19
Компания: JOYY Inc
Тикер: YY (NASDAQ)
Цена: 56.65 USD
Тип идеи: долгосрочная
Комментарий: акции доступны на СПб бирже

ИДЕЯ

YY Inc – китайская технологическая компания, которая торгуется в США. Компания развивает целый ряд социальных платформ в Китае и на зарубежных рынках. Ее бизнес состоит из нескольких ключевых направлений:

YY Live – это ключевое приложение компании в Китае, которое приносит основной денежный поток. Это платформа, где пользователи могут снимать и делиться различными видео, от караоке до обучающих туториалов.

Huya – это платформа для видео-стриминга компьютерных игр в Китае, аналог американского Twitch, которым владеет Amazon. YY владеет 40% Huya, которая является отдельной публичной компанией, ее акции также торгуются в США.

Bigo Live – это приложение, похожее на YY Live, только работающее за пределами Китая, в основном в Юго-Восточной Азии.

Likee – это приложение с короткими видео, аналог китайского TikTok, который покоряет мир.

Hago – это приложение, которому сложно придумать аналог, если коротко, в нем можно одновременно играть в разные игры и общаться с другими людьми.

YY формально стоит недорого по меркам IT-компании, пусть и китайской, с P/E = 14. Однако если рассмотреть бизнес детальнее, то он стоит не просто не дорого, а запредельно дешево.

Капитализация компании 4.6 млрд долларов. Однако если учесть 2.8 млрд долларов кэша на балансе, получится EV всего 1.8 млрд долларов. Далее если вычесть 40% долю в публичной Huya по ее текущей оценке и 230 млн долларов инвестиций на балансе, получится, что стоимость бизнеса ровно 0. Наконец, если вычесть стоимость подразделения Bigo (компания купила его в этом году по оценке 2 млрд долларов), получается, что основной на текущий момент бизнес компании, платформу YY Live, которая генерирует около 400 млн долларов в год операционной прибыли, стоит -2 млрд долларов.

Кроме того, новые приложения, которые компания недавно начала активно развивать после покупки Bigo, растут огромными темпами. Likee и Hago в октябре были топ-4 и топ-9 приложениями в мире по количеству скачиваний. В 3 квартале Likee занял 7 место среди всех приложений в мире по количеству установок – это очень круто. Единственный минус, что почти все установки на устройствах Android, аудитория которых менее платежеспособна, но тем не менее это супер крутой результат.

Хотя я объективно плохо разбираюсь в механике приложений типа HAGO и Likee, судя по отзывам в интернете у них большая лояльная аудитория (у Likee в том числе в России), а также они внедряют большое количество интересных механик, что может способствовать их дальнейшему быстрому росту.

Для сравнения, Bytedance, основным драйвером роста которого является TikTok, при последнем раунде инвестиций оценивался примерно в 75 млрд долларов, а сейчас, вероятно, стоит 100+ млрд. Kuaishou, еще одно китайское приложение с короткими видео, оценивается в 25 млрд долларов. Хотя оба аналога значительно больше Likee по количеству пользователей, это говорит о том, что только Likee потенциально может стоить больше, чем весь текущий бизнес YY Inc, если сохранит высокие темпы роста.

Акции YY в последнее время были под давлением, как в целом все китайские акции из-за неопределенности вокруг торговых переговоров + весь сектор китайских стриминговых платформ попал под распродажи из-за опасения в усилении конкуренции на местном рынке.

Я достаточно давно слежу за компанией, даже покупал ее акции год назад в районе $60, затем закрыл часть позиции по $80+ и оставшуюся часть по $68, о чем писал в группе/канале. Тогда я продал акции, так как был не уверен в том, насколько успешной будет покупка Bigo и из-за неопределенности вокруг китайских компаний в целом.

За это время бизнес компании стал больше, новые платформы, купленные вместе с Bigo, растут очень быстрыми темпами, а акции стали стоить еще дешевле, так что стоимость основного бизнеса YY Live снова ушла в отрицательную зону, поэтому снова открыл позицию.

Думаю значимыми драйверами может быть публикация данных по популярным мобильным приложениям, куда должны войти продукты YY, в начале года, а затем отчет компании за 2019 год. По акциям нет конкретной цели, буду следить за развитием бизнеса и делать апдейты при значимых новостях. Позиция пока не очень большая, в случае дальнейшей просадки планирую докупить еще.

РИСКИ

• Это китайская компания, поэтому в теории могут быть вопросы к качеству корпоративного управления и даже достоверности отчетности. Например, контролирующим акционером Bigo, которую купила YY, был крупнейший акционер и СЕО YY. Однако в целом компания не была замечена в нарушении интересов миноритарных акционеров.
• Китайский рынок очень конкурентный, если основной бизнес компании в Китае начнет терять рынок, у компании может не быть достаточно ресурсов для развития новых направлений и оценка всех элементов бизнеса схлопнется. Хотя на мой взгляд, запас достаточно большой, так как компания оценена рынком неприлично дешево относительно суммы составных частей.

UPDATE 14.01.2020

Компания теперь называется JOYY Inc (ранее YY Inc) – в конце декабря она была переименована. Тикер остался прежним – YY.

За месяц с момента публикации идеи акции выросли на 18%. Рост произошел на фоне роста американского рынка в целом и китайского IT-сектора в частности, значимых позитивных новостей непосредственно по JOYY не было. Идея по-прежнему актуальна – компания все еще очень дешево стоит. Сделаю апдейт оценки после отчета, который должен быть в конце февраля-начале марта.

Один из способов следить за динамикой приложений компании – ежемесячные отчеты SensorTower по доходам и загрузкам приложений. Данные компании носят оценочный характер и могут быть не до конца корректными, но это самый надежный из имеющихся источников.

BIGO LIVE стабильно занимает 4-6 место в списке приложений для Android с наибольшей выручкой. А Likee по-прежнему показывает огромный прирост аудитории, топ-6 среди всех приложений на Android. Правда в октябре топ-10 также входило другое приложение, которое разрабатывает JOYY – HAGO, но SensorTower начал учитывать WhatsApp, Messenger от Facebook и ряд других приложений, которых не было в рейтинге в октябре, поэтому в этом нет ничего страшного.

Важно учитывать, что компании, приложения которых находятся в списке самых популярных в мире, стоят десятки или сотни миллиардов долларов, в EV JOYY всего около 2 млрд долларов. Если хотя бы в одном из приложений компании получится наладить эффективную монетизацию огромной аудитории, ее финансовые показатели и котировки долгосрочно могут кратно вырасти.

UPDATE 27.03.2020

JOYY (теперь так называется YY, хотя я еще не привык к новому названию) опубликовала отчет за 2019 год 16 марта. С задержкой сделаю небольшой апдейт. Выручка и прибыль превысили прогнозы аналитиков, акции отреагировали на отчет позитивно.

Бизнес JOYY показал сильный рост в 2019 году за счет консолидации Bigo LIVE – более 60%. В этом году рост, конечно, будет ниже, но Bigo и Huya по-прежнему очень быстро растут.

Традиционно слежу за скачиваниями и доходами мобильных приложений, который разрабатывает JOYY. Likee по-прежнему в топе на Android смартфонах, на 6 месте сразу после TikTok и приложений от Facebook – это хорошо.

Bigo LIVE на 5 месте по доходам среди Android приложений, это также отлично.

Бизнес JOYY можно считать защитным в условиях распространения коронавируса. Во-первых, большую часть выручки компания зарабатывает в Китае, экономика которого уже восстанавливается после карантина. Во-вторых, даже карантин не страшен, а возможно даже играет в плюс – люди сидят дома и чаще записывает видео и играют в игры.

Акции JOYY показали динамику значительно лучше рынка и почти не упали за последний месяц, хотя в моменте корректировались примерно на 25%. Особенно заметна разница YY по сравнению с ETF IWO, который хеджирует позицию. В результате, несмотря на коррекцию, чистый плюс с учетом хеджа около 20% за месяц – отличный результат.

Я пока держу акции, две недели назад уменьшал позицию пропорционально вместе со всем портфелем, о чем писал в апдейте. На выходных планирую сделать апдейт по портфелю и решить, что дальше делаю с этой и другими позициями. Глобально с точки зрения бизнеса ничего особо не изменилось и мне по-прежнему нравятся перспективы компании, но так как за последний месяц цены многих акций сильно изменились, а акции YY почти не упали, нужно посмотреть, не появились ли какие-то более интересные идеи.

UPDATE 23.05.2020

В среду вышел отчет за первый квартал. Рынку отчет не очень понравился, так как основной бизнес JOYY – видео платформа YY, которая приносит основную прибыль компании, показала небольшое снижение выручки и количества платящих пользователей. Компания объясняет это влиянием коронавируса. При этом другие два сегмента бизнеса, Huya и Bigo, продолжили расти.

Операционная прибыль JOYY заметно снизилась, так как убыток от растущего направления Bigo в значительной степени перекрывает прибыль от прибыльной платформы YY – год назад она была в 3 раза выше.

Нужно отметить один важный момент – в начале апреля Tencent выкупил часть доли JOYY в Huya. После этого Tencent консолидировал контрольный пакет Huya, поэтому JOYY теперь не будет консолидировать показатели компании. Доля JOYY снизилась до 31.2%.

По традиции также смотрю на рейтинг приложений по скачиваниям и доходам. С точки зрения скачиваний Likee (аналог TikTok от JOYY) откатился с 6 на 10 место в Google Play. Интересно, что в десятку попал Telegram, а на первое место вышел Zoom.

С точки зрения рейтинга приложений по доходам наоборот позитивное развитие – BIGO LIVE вышел на третье место для Android смартфонов, это хороший сигнал.

Изначальная идея заключалась в том, что JOYY стоит очень дешево, если разложить компанию на составные части, а основа бизнеса YY имеет вообще отрицательную оценку. Как обстоит ситуация? Все стало еще дешевле, у компании отрицательный EV! Если вычесть из капитализации кэш, инвестиции и долю в Huya, бизнес JOYY стоит -360 млн долларов.

В то же время есть несколько проблем, из-за которых я не докупаю казалось бы очень дешевые акции. Первая – дешевизны самой по себе мало, нужны драйверы для роста акций. Их у YY, к сожалению, пока особо нет. В данном случае напрашивается большой байбек, учитывая огромную подушку кэша на балансе, но компания его почему-то почти не делает, хотя согласовала программу выкупа акций на 300 млн долларов.

Вторая – недавняя новость про возможные ограничения для китайских компаний, которые торгуются в США, вплоть до полного делистинга. На мой взгляд, до этого не дойдет – от подобных действий пострадают, в первую очередь, американские инвесторы и биржи, а китайские компании могут разместить свои акции в Гонконге или на китайских биржах. Тем не менее новости на эту тему и в целом напряженные взаимоотношения между США и Китаем могут давить на котировки китайских компаний.

Еще один интересный момент – наиболее близкий аналог JOYY, китайская компания MOMO, сейчас стоит рекордно дешево, 4.5 EV/EBITDA и 10 P/E – по этим показателям MOMO уже стоит дешевле YY, хотя обычно торговался с приличной премией. Кроме того, MOMO заплатил в апреле дивиденд 0.76 долларов на акцию (около 4% ДД), но это только 25% прибыли компании за 2019 год, т.е. есть большой потенциал для роста.

Продавать JOYY пока не планирую – компания стоит очень дешево, а ее подразделение Bigo демонстрирует хороший рост. Докупать пока тоже не буду как минимум из-за неопределенности вокруг китайских компаний на американском рынке, хотя я и считаю экстремальные сценарии вроде делистинга маловероятными. Конкурент JOYY, MOMO, отчитается 28 мая – будет интересно посмотреть на отчетность, возможно стоит также рассмотреть компанию в портфель.

Закрытие идеи – 17.06.20

Решил закрыть позицию – акции JOYY резко выросли за последние дни, сегодня прибавляют 14% без явных новостей.

Напомню, что пол года назад, когда я покупал акции JOYY и опубликовал идею, у компании был нулевой EV, а основной бизнес стоил -2 млрд долларов!

Компания тогда стоила 11 EV/EBITDA LTM, но всего 6 EV/EBITDA NTM (т.е. прогнозной EBITDA на год вперед), что очень мало для растущей технологической компании, даже китайской. В то же время сейчас JOYY стоит 17 EV/EBITDA LTM и 21 EV/EBITDA NTM – акции значительно выросли, а EBITDA наоборот упала.

И хотя снижение EBITDA, вероятно, временное явление из-за инвестиций в растущий сегмент Bigo, за 20+ EV/EBITDA NTM можно купить уже намного более интересные бизнесы, например, Alibaba.

По сумме составных частей EV JOYY и оценка части бизнеса YY вышли в плюс, и хотя эта оценка все еще выглядит невысокой, она уже не абсурдно низкая, как было в конце 2019 года.

Закрываю позицию с прибылью 63% в долларах за 6 месяцев – отличный результат. Для справки, за это же время индекс Nasdaq вырос на 18%, а S&P упал на 1%. Интересно, что в течение пяти месяцев с момента покупки акции JOYY торговались в широком боковике и почти не выросли, а затем резко устремились вверх в конце мая.

Я уже второй раз покупаю акции JOYY по абсурдно низкой оценке и закрываю позицию, когда она становится адекватной, и если рынок снова даст дешево купить акции в какой-то момент у будущем, буду рад это сделать.