Инвестиционная идея №38 – закрыта

Summary

Дата: 15.01.21
Компания: Farmaè S.p.A.
Тикер: FAR (Milan), в IB тикер FAR1
Цена: 19.4 EUR
Тип идеи: долгосрочная идея
Позиция: купил на ~3% портфеля
Комментарий: акции доступны через Interactive Brokers

Небольшая итальянская e-commerce компания, которая растет на 70-80% в год, прибыльна, имеет очень большой потенциал для долгосрочного роста и дешево стоит по сравнению с аналогами.

Идея

Идею нашел опять блуждая в Твиттере, в каком-то из обсуждений. Полная идея описана здесь (на английском), ниже приведу основные тезисы.

Farmae – небольшая итальянская e-commerce компания, основанная в 2014 году. Компания работает на рынке онлайн фармацевтики, который только зарождается в Италии. Доля онлайн продаж аптек в стране всего 4.5%, что является одним из самых низких значений в Европе.

При этом Италия в принципе отстает от других европейских стран с точки зрения развития электронной коммерции, что означает большой потенциал роста рынка в стране.

Помимо лекарств, Farmae также работает на смежных рынках косметики и парфюмерии, в которых проникновение онлайн продаж пока также очень низкое, 3-4%.

На пока небольшом текущем рынке Farmae является лидером, на нее приходится более четверти онлайн продаж аптек в стране.

Также на всякий случай проверил Farmae и конкурентов по трафику на сайте через Similarweb, Farmae также является лидером с 2 миллионами визитов в месяц, у крупнейших конкурентов 1-1.5 млн визитов. В статье с идеей такие же данные, а также видно, что пользователи проводят на сайте Farmae больше времени, чем на других аналогичных сайтах.

Вот ссылка на сайт компании, выглядит достаточно стандартно для e-commerce с разными акциями и т.д., по формату похож на сайту конкурентов.

Теперь к финансовым показателям – выручка Farmae стабильно росла примерно на 70% в год в предыдущие несколько лет и немного ускорилась в этом году.

При этом несмотря на небольшой размер компании и быстрые темпы роста она имеет стабильный небольшой плюс по EBITDA, что является достаточно редким явлением на текущим рынке.

У компании также положительный операционный денежный поток и negative cash conversion cycle. Если по простому, это означает, что компания платит по своим обязательствам дольше, чем хранит запасы товаров на складе и получает деньги от пользователей. По сути это означает, что Farmae финансирует рост бизнеса за счет поставщиков и компании не нужно привлекать внешнюю ликвидность при масштабировании.

Компания также недавно вложилась в новый автоматизированный склад, который позволяет обрабатывать в три раза больше заказов, чем есть сейчас, поэтому с точки зрения операционных процессов в ближайшее время также нет блокеров для роста бизнеса.

Farmae стоит дешево по меркам горячего e-commerce сектора с EV/S 2020 чуть более 1.5 (с учетом роста акций после публикации исходной идеи, на которую опираюсь). Другие онлайн аптеки в Европе стоят в несколько раз дороже при более низких темпах роста. Онлайн маркетплейсы вроде Ozon также стоят в несколько раз дороже по EV/GMV.

Наконец, стоит сказать пару слов про структуру владения компанией. 70% принадлежит основателю и CEO Riccardo Lacometti. Он всю жизнь работал в фармацевтической индустрии в Италии и ранее руководил итальянским бизнесом Walgreens Boots, одного из крупнейших мировых фарм. дистрибьюторов. Он основал Farmae в 2014 году, как только на местном рынке произошло дерегулирование и появилась возможность продавать лекарства онлайн, и с тех пор компания остается лидером рынка.

Такую концентрацию владения акциями можно рассматривать как риск, но в то же время есть историческая закономерность, что founder led companies показывают динамику лучше, чем компании с наемным менеджментом. Я бы сказал, что для компании на довольно раннем этапе развития как Farmae это скорее плюс, так как позволяет более быстро и эффективно принимать решения. Я не нашел возраст основателя, но учитывая его совокупный опыт в Linkedin 33 года, вероятно ему около 60 лет, т.е. он вполне еще может руководить компанией еще лет 10.

Итого

Купил акции компании примерно на 3% портфеля. Небольшая доля связана в первую очередь с небольшим размером компании, что делает инвестицию более рискованной, чем покупку акций более крупной компании. Возможно увеличу позицию после того, как подольше понаблюдаю за Farmae. В целом очень нравится идея, особенно тем, что она позволяет диверсифицировать портфель, в котором сейчас есть перекос в пользу долларов.

Update 06.02.2021

Farmae отчиталась еще в конце января – пропустил отчет, сделаю короткий апдейт. Компания продолжает быстро расти, в 2020 году темпы роста выручки даже немного ускорились по сравнению с предыдущими периодами до 74% YoY, а в Q4 рост и вовсе составил 83%.

Остальные метрики также продолжили быстро расти у ускорением в четвертом квартале.

Еще один интересный момент про сравнению с конкурентами, который нашел в Твиттере у автора идеи – ему написал итальянский аналитик, покрывающий сектор про логистику Farmae и конкурентов. У крупнейшего конкурента Efarma есть склад в Италии, но он не автоматизирован, как у Farmae, а еще один конкурент Shop Apotheke вообще судя по всему грузит продукцию из хаба в Нидерландах. В e-commerce логистика является одним из ключевых конкурентных преимуществ, что явно демонстрирует пример Amazon, и в этом плане Farmae значительно опережает конкурентов.

Обновленные мультипликаторы Farmae – уже не так дешево, как на момент публикации идеи, но все еще недорого с учетом темпов роста и потенциала бизнеса компании. Прогнозные темпы роста от автора идеи, выглядят весьма консервативно, скорее всего будут выше.

Динамика акций компании – достаточно интересный случай, они плавно росли в течение 2020 года, а затем с 10 января почти удвоились менее чем за месяц. Так получилось, что я наткнулся на идею как раз в начале этого роста, так что в комментариях даже была гипотеза, что “разогнал” акции своим постом, но кажется у меня пока не настолько большая база подписчиков, чтобы двигать котировки компании с оборотом $1-2 млн в день 🙂

Теперь жалею, что купил мало акций, так как докупить их почти вдвое дороже, чем 20 дней назад, психологически достаточно тяжело. Текущую позицию планирую держать, долгосрочно по-прежнему считаю идею очень интересной. Если бы акций не было – купил бы небольшую позицию и по текущей цене. Если будет коррекция или просто консолидация в течение достаточно продолжительного времени, вероятно увеличу позицию.

Update 21.04.2021

В пятницу Farmae опубликовала результаты за первый квартал. Это не полный отчет (компания отчитывается по полугодиям), а пресс-релиз с основными метриками, которые касаются прежде всего продаж компании. Выручка выросла на 39% год к году, остальные финансовые показатели компания не раскрыла, они будут известны летом после отчета за первое полугодие.

Еще немного метрик за первый квартал – количество посетителей сайта выросло на 17%, проданных товаров – на 22%, заказов – на 38%, активных клиентов на 37%.

Акции отреагировали на отчет нейтрально. Мне он не очень понравился достаточно сильным замедлением темпов роста – хотя в конце первого квартала 2020 уже начались локдауны в Италии и ускорился рост бизнеса, все равно снижением темпов роста достаточно сильное. С учетом того, что в Q2’20 уже был полный карантин и бизнес Farmae рос еще быстрее, есть вероятность, что темпы роста в следующем квартале еще немного снизятся.

Из интересного – помимо отчета Farmae недавно участвовала в конференции для инвесторов и рассказала о двух небольших M&A. Оба выглядят неплохо – приобретенные компании стоят значительно дешевле, чем Farmae.

После отчета решил сократить позицию на треть – при темпах роста меньше 40% компания выглядит уже не настолько очевидной идеей, как при 70%+. В то же время мне по-прежнему нравится бизнес и его долгосрочные перспективы, поэтому остальную позицию планирую держать как минимум до следующего отчета, когда компания раскроет полные результаты за первое полугодие.

Update 06.07.21

Важное корпоративное событие – Farmae объединяется со вторым крупнейшим онлайн игроком на итальянском фармацевтическом рынке, AmicaFarmacia. Подробнее сделка описана в пресс-релизе и презентации для инвесторов. Сделка должна быть закрыта в конце сентября и вероятность ее срыва очень низкая – у обеих компаний есть контролирующий акционер с большинством голосов, и оба бизнеса достаточно маленькие, чтобы не вызвать вопросов среди регуляторов.

Общая выручка двух компаний за 2020 год составила 93 млн евро – это почти в 5 раз больше, чем у ближайшего игрока, и судя по всему на двоих компании займут более половины онлайн продаж на рынке фармацевтики в Италии. Правда стоит отметить, что проникновение онлайн продаж пока очень низкое от всего рынка.

AmicaFarmacia по объему продаж составляет примерно 40% от Farmae и растет более медленными темпами. У компании есть две оффлайн аптеки, с которых начинался бизнес в 2006 году, но 90% продаж приходится на онлайн. Компания работает на уровне безубыточности по EBITDA.

Для осуществления сделки Farmae произведет допэмиссию в пользу текущего акционера AmicaFarmacia – Marco Di Filippo. После сделки он будет владеть 16% в объединенной компании, а free float сократится с 30% до 25%. Также Marco Di Filippo получит до 4.5-7 млн евро кэшем в зависимости от выполнения KPI.

На мой взгляд сделка позитивна для Farmae – компания укрепит свои лидерские позиции на итальянском рынке и конкурентам будет еще сложнее ее догнать. При этом AmicaFarmacia имеет мультипликатор к выручке почти вдвое ниже, чем у Farmae, хотя и бизнес растет не так быстро. Кроме того, интересно заметить, что по количеству посещений сайта Farmae опережает AmicaFarmacia всего в 1.5 раза (40 млн vs 27 млн в 2020 году), но при этом конверсия в покупку у нее значительно лучше (4% vs 1.6%). Если предположить, что Farmae сможет улучшить показатели купленного бизнеса, может получиться отличная отдача для бизнеса и акционеров.

Инвесторам сделка тоже понравилась – котировки заметно выросли на объявлении новости и сейчас находятся почти на максимальных уровнях, не считая локальных пиков в феврале. Я ранее сокращал позицию примерно на треть от первоначальной, больше пока не планирую ничего делать, дождусь как минимум отчета за второй квартал, который должен быть уже в середине июля.

Update 22.07.2021

Farmae опубликовала предварительные результаты за первое полугодие. Выручка выросла на 28% и составил 40 млн евро. С учетом роста на 39% в Q1, получается в Q2 бизнес вырос на 20%, т.е. темпы роста сильно замедлились. Компания также подчеркивает рост co-marketing (по сути рекламной) выручки на 83%, хотя она пока составляет небольшую долю в общих продажах, менее 5%, ее маржинальность должна быть значительно выше основного бизнеса.

Farmae также подчеркивает рост конверсии в покупку на сайте до 4.3% в Q2 по сравнению с 3.3% год назад. С одной стороны, рост эффективности бизнеса это всегда хорошо, но в то же время это означает, что фактически все увеличение выручки обусловлено улучшением конверсии, а количество посещений сайта не выросло по сравнению с 2020 годом.

В целом замедление бизнеса e-commerce компаний можно было ожидать начиная с Q2, так как в прошлом году уже ввели коронавирусные ограничения и база для сравнения стала выше. Но в случае Farmae оно происходит немного быстрее, чем хотелось бы. Если бы компания не объявила о покупке AmicaFarmacia, возможно полностью закрыл бы позицию. С учетом вероятной сделки и синергии, как с точки зрения оптимизации расходов, так и увеличения эффективности бизнеса AmicaFarmacia (конверсия на ее сайте вдвое ниже, чем у Farmae), решил сократить текущую позицию вдвое, остался небольшой пакет примерно на 1.5-2% портфеля.

Закрытие идеи 21.10.2021

Farmae во вторник опубликовала пресс-релиз с предварительными результатами за третий квартал и 9 месяцев 2021. За 9 месяцев выручка выросла на 25% к прошлому году. Компания также говорит о росте конверсии в заказ и количества повторных покупателей.

Но проблема в том, что темпы роста продолжили замедляться – в 3 квартале рост составил 18.6% против 20% в Q2 и 39% в Q1. Эти данные не включают недавно приобретенную AmicaFarmacia, показатели которой начнут консолидироваться со следующего квартала.

Сделка по покупке AmicaFarmacia закрылась 29 сентября, об этом был отдельный пресс-релиз. Компании говорят о том, что интеграция уже, по сути, завершена. Самое значимое изменение – рост конверсии на сайте AmicaFarmacia с 1.6% до 3.3%. Правда пока неизвестно, как изменились количество посетителей и средний чек, поэтому эти данные не означают, что бизнес AmicaFarmacia резко удвоился.

С учетом того, что в пресс-релизе за третий квартал не было информации о консолидированных показателях или хотя бы намека на динамику AmicaFarmacia, вероятно, эти данные будут только в отчете за полный год в январе-феврале 2022. С учетом того, что Farmae – микрокэп компания на итальянской бирже, как показывает динамика последних месяцев, без явного драйвера вряд ли стоит ожидать значимого роста котировок. Кроме того, мне не нравится продолжающийся тренд на снижение темпов роста бизнеса компании.

Решил закрыть позицию и идею – продал сегодня оставшийся пакет акций, который ранее уже сокращал. За компанией продолжу периодически следить – будет интересно посмотреть на годовой отчет с учетом консолидированных данных по AmicaFarmacia. Возможно в какой-то момент снова открою позицию, но пока есть ощущение, что ее удержание заморозит капитал, который за это время можно использовать для других идей. К тому же я хочу немного упростить портфель и уменьшить количество позиций, Farmae с текущей небольшой долей в портфеле также отлично для этого подходит.

Доходность составила 64% за 9 месяцев – вполне хороший результат. Правда стоит сказать, что фактически весь рост был в январе-феврале, после чего акции стагнировали.