Инвестиционная идея №35 – закрыта

Summary

Дата: 24.11.20
Компания: U.S. Global Investors
Тикер: GROW (NASDAQ)
Цена: 3.28 USD
Тип идеи: долгосрочная идея
Комментарий: акции доступны через Interactive Brokers и российских брокеров с расширенным доступом к американскому рынку

U.S. Global Investors (GROW) – небольшая американская компания, которая очень дешево стоит по форвардным мультипликаторам, имеет значительный апсайд в случае восстановления путешествий и авиа индустрии, а также дополнительный опцион на рост криптовалютного рынка.

Идея

В последнее время задумался о том, что стоит постепенно переаллоцировать часть портфеля в пользу компаний, бизнес которых выигрывает от окончания ограничений, связанных с коронавирусом. Хотя ближайшие месяцы, вероятно, будут тяжелые для многих стран с точки зрения распространения эпидемии, и эффективное распространение вакцины на широкие слои населения займет месяцы, рынки живут ожиданиями, поэтому стоит заранее начать искать подходящие идеи. При этом хочется найти компании, бизнес которых уже чувствует себя как минимум неплохо и им не грозят какие-либо финансовые сложности, если восстановление затянется. Кажется, что данная идея относится как раз к такому формату.

U.S. Global Investors – небольшая компания с капитализацией всего 50 млн долларов, о которой вряд ли что-либо слышало большинство инвесторов. Она управляет двумя ETF – JETS (на акции авиакомпаний) и GOAU (на акции золотодобытчиков), а также несколькими взаимными фондами (Mutual Funds). У компании супер понятный и предсказуемый бизнес – она берет комиссию 0.6% годовых от активов ETF и в среднем около 0.7% годовых от активов взаимных фондов. Поэтому ее показатели можно с высокой точностью прогнозировать в реальном времени. По сути, единственным значимым факторов неопределенности является объем активов под управлением, все остальные параметры бизнеса можно предсказать с высокой точностью.

До марта этого года большую часть активов составляли Mutual Funds, комиссионные доходы компании не покрывали ее операционные расходы и в целом бизнес выглядел достаточно плачевно. Однако затем случились неожиданные события, которые радикально изменили бизнес – американские розничные инвесторы кинулись скупать акции авиакомпаний, несмотря на пандемию, а также по сути единственный на рынке ETF на авиа индустрию, которым управляет U.S. Global Investors – JETS.

Активы под управлением JETS, которые составляли менее $100 млн до начала пандемии, всего за пару месяцев взлетели более чем в 10 раз и превысили миллиард долларов на фоне локального отскока в акциях авиакомпаний (возможно вы помните заголовки, что пользователи Robihood оказались умнее Баффета, который продавал авиакомпании в это время). После локального хайпа авиакомпании перестали расти в цене и сейчас даже после новостей о вакцине стоят примерно столько же, сколько в июне. Однако активы ETF JETS продолжили увеличиваться за счет новых вливаний в фонд и сейчас составляют около $2.4 млрд.

В результате ажиотажного интереса к JETS общие активы под управлением GROW выросли почти в 5 раз по сравнению с началом года. Вместе с активами пропорционально выросли доходы, и так как управление активами – очень высокомаржинальный бизнес, убытки быстро сменились прибылью. Я построил простую модель, чтобы показать историческую динамику показателей и прогноз на год вперед при условии, что активы сохранятся на текущем уровне.

Акции компании тоже выросли, но не так сильно, как доходы, и сейчас она стоит очень дешево по форвардным мультипликаторам – P/E NTM = 7 и EV/EBITDA = 3. И это при условии, что цены на акции авиакомпаний останутся на текущем уровне, т.е. восстановления в секторе не будет. Если котировки авиакомпаний восстановятся, активы JETS при прочих равных вырастут еще в 1.5 раза и GROW будет стоить EV/EBITDA = 2 и P/E = 5!

В целом уже только этого расклада было бы достаточно для того, чтобы считать акции достаточно интересной идеей, но на самом деле есть еще несколько моментов, которые дают дополнительную опциональность и апсайд.

Во-первых, есть еще один ETF на акции золотодобытчиков GOAU, который в теории может хорошо вырасти в случае, если бесконтрольная эмиссия денег центробанками приведет к росту золота. Кроме того, Mutual Funds компании, активы которых падали в последнее время, недавно снова показали положительную динамику. При этом все фонды кроме JETS сейчас составляют около 20% от общих активов и даже если они сильно упадут, это не повредит бизнесу.

Во-вторых, у GROW на балансе нет долга, около $10 млн кэша и облигаций и еще около $10 млн акций. В результате EV компании всего $30 млн при капитализации $50 млн – это дает защиту от сильной просадки акций, так как иначе компания будет стоить просто смешных денег. Кроме того, компания может использовать кэш на балансе для выплаты повышенных дивидендов и/или байбеков. Сейчас она тоже платит дивиденды, но очень маленькие.

В-третьих, у GROW есть, по сути, опцион на рост криптовалютного рынка. В свое время компания купила акции Hive Blockchain – одну из крупнейших в мире компаний, занимающейся майнингом криптовалют. Котировки Hive Blockchain выросли с начала года в 8 раз (и я благополучно прошляпил этот рост, хотя слежу за сферой) и сейчас пакет стоит $7 млн, около 15% от капитализации GROW. С учетом того, что акции компании пока не особо реагируют на котировки криптовалют и HIVE, кажется, что рынок пока не видит этот пакет, но в случае продолжения роста может заметить его и переоценить компанию. В конце 2017 года акции в моменте выросли в 3 раза за несколько месяцев на фоне ажитажа вокруг криптовалют.

Итого, GROW, на мой взгляд, является отличной ассиметричной ставкой сразу несколько независимых драйверов (переоценка бизнеса по мультипликаторам, восстановление авиа индустрии, рост криптовалют), при этом имеет ограниченные риски, так как компания уже стоит дешево, прибыльна и имеет большой относительно стоимости бизнеса запас кэша и ликвидных активов.

На всякий случай стоит уточнить, что имеется в виду под ограниченными рисками. GROW может запросто упасть на 10-20%, как и любая акция на рынке. Но, например, на 50% вряд ли упадет, так как EV будет почти нулевой в таком случае, в то время как те же авиакомпании могут так обвалиться или даже обанкротиться.

Кажется, что такая недооценка вызвана небольшим размером компании, из-за которого она находится вне радаров большинства инвесторов. При этом средний дневной объем торгов составляет около $200 тысяч, что немного по меркам американского рынка, но вполне достаточно для большинства розничных инвесторов, чтобы набрать позицию. Я купил акции одной заявкой из стакана со спредом $0.01.

Риски

Ключевых риска в идее два. Во-первых, это маленький бизнес, который управляется, по сути, несколькими людьми, и качество его корпоративного управления может быть не лучшим. Я не нашел каких-либо явных негативных историй о менеджменте, а в акционерах есть хедж-фонды и инвестиционные компании вроде Vanguard и Blackrock, которые вряд ли позволят какие-то явные нарушения прав акционеров, но в любом случае чем меньше бизнес, тем выше риски, связанные с операционным управлением. От этого риска вряд ли можно как-то захеджироваться, тут скорее расчет на то, что менеджмент просто не будет допускать явных ошибок или нарушений интересов акционеров.

Второй риск связан с тем, что интерес к ETF JETS может пропасть по какой-то причине, инвесторы начнут выводить из него активы и доходы компании начнут падать. К счастью, динамику активов, вводов и выводов средств из ETF можно ежедневно отслеживать здесь. Пока тенденция положительная и в фонд продолжают вкладывать новые средства. Если она сменится стабильными и значительными выводами средств, это будет поводом пересмотреть позицию и, возможно, закрыть ее.

Итого

Купил акции GROW пока примерно на 3% портфеля и думаю довести долю до 5-6%, когда пополню счет в IB. Из-за новых идей у меня впервые с начала года фактически кончились свободные средства, даже немного залез в маржу на счете в IB, благо плечо в долларах стоит около 1.5% годовых и пока очень маленькое.

Update 06.02.2021

GROW отчитался в четверг после закрытия торгов за Q4. Доходы от основного бизнеса были вполне ожидаемыми (мой прогноз отличался от факта буквально на 1-2%), правда расходы оказались значительно выше, чем ранее, так как компания выплатила сотрудникам большие бонусы в связи с прибылью от продажи акций HIVE и ростом бизнеса.

Также ранее в конце декабря была новость, что GROW продала акции HIVE Blockchain, которые принесли 18 млн долларов прибыли, и вложила большую часть средств в конвертируемые облигации этой же компании. На балансе на 31 декабря облигаций нет, пока значится кэш. Я не уверен, насколько сильно будет изменяться стоимость конвертируемых облигаций в зависимости от котировок HIVE, но даже если акции не будут расти, там неплохой купон в 8% годовых. К облигациям идет 5 млн варрантов, которые действуют 3 года и позволяют купить акции по 3 CAD при текущих котировках HIVE 2.8 CAD, поэтому в случае продолжения ралли в криптовалютах GROW по-прежнему может получить значимый апсайд.

Также GROW повысила выплаты дивидендов до $0.005 в месяц, но это дает доходность всего около 1% годовых, не много.

Из слегка негативных моментов стоит отметить, что в крупнейшем ETF JETS, который генерирует основные операционные доходы, в последнее время периодически происходят оттоки, хотя до декабря их почти не было. Пока активы стабильны и держатся на уровне около $3 млрд, но если отток средств усилится, это будет сильным негативным сигналом.

Обновил модель и NTM мультипликаторы исходя из текущих активов под управлением – GROW все еще стоит недорого + имеет апсайд в случае ралли котировок HIVE, но с учетом того, что котировки фактически удвоились с момента покупки, компания стоит уже не безумно дешево как раньше (это все-таки неизвестный microcap). Кроме того, достаточно сложно прогнозировать зарплаты и бонусы сотрудников, я пока заложил, что они будут примерно на уровне Q3’20, но если вырастут сильнее, прибыль может значимо снизиться.

Самым интересным моментом была реакция рынка на отчет. Сначала на пост-маркете в четверг акции выросли в моменте на 60%, затем снизились. Потом на пре-маркете в пятницу котировки снова в моменте росли на 30%, но основные торги открылись примерно на +10% и закрылись также. Когда акции росли на 60% или даже на 30%, нужно было бы, конечно, закрыть позицию, но я пропустил рост и увидел его только на следующий день.

Сейчас формально GROW по-прежнему стоит недорого, но кажется, что уже нет явных драйверов для дальнейшей переоценки. Пока не закрывал позицию, но вполне возможно сделаю это в ближайшее время.

Update 11.02.2021

Акции GROW выросли вчера на 20%, а за последнюю неделю с учетом роста на отчете на треть. Решил закрыть позицию – продал вчера частями в течение торговой сессии.

Хотя с текущей оценкой компания все еще стоит недорого (P/E NTM ~12 и EV/EBITDA NTM ~7.5), явных драйверов для дальнейшей переоценки уже нет, а риски стали выше. Во-первых, сложно прогнозировать, какой будет уровень компенсации сотрудников и насколько он увеличится с ростом доходов компании. Во-вторых, в последние пару месяцев стали достаточно часто происходить оттоки средств из крупнейшего ETF JETS, который генерирует основной доход. Хотя пока активы ETF стабильны и периодические оттоки примерно компенсируются притоками, это умеренно негативный сигнал, который также повышает риски. Наконец, в третьих, нужно средства под новые идеи, которые скоро опубликую.

Закрываю идею с доходностью +145% в долларах за 2.5 месяца – идея отыграла даже лучше и быстрее, чем рассчитывал.