Инвестиционная идея – Square – закрыта

SUMMARY

Компания: Square
Тикер: SQ (NYSE в США, СПб)
Тип идеи: долгосрочная идея
Дата первой покупки: 01.02.18
Цена первой покупки: 44.45 USD
Дата публикации идеи: 14.10.19
Цена при публикации идеи: 61.83 USD

АНАЛИЗ ОТ 14.10.2019

Идея была опубликована в Тинькофф Журнале 14 октября 2019 года. Она доступна с открытым доступом по ссылке.

Краткое содержание идеи:

Square создает полноценную финансовую экосистему. Обычные пользователи могут переводить деньги, оплачивать товары в интернете, покупать биткоины и инвестировать в акции. Предприниматели могут принимать платежи, получать займы и вести учет клиентов.

Бизнес растет почти на 50% ежегодно, поэтому инвесторы дорого оценивают акции компании. Если темп роста замедлится, то они могут пересмотреть оценку стоимости компании и начать продавать акции.

На горизонте в 3—5 лет акции Square могут кратно вырасти, потому что компания работает на огромном рынке: только банковский сектор оценивается в 775 млрд долларов. Компания активно развивает новые направления вроде брокерских услуг. За счет большой клиентской базы и связанности услуг себестоимость привлечения клиентов ниже, чем у традиционных банков и брокеров, что дает Square значимое конкурентное преимущество.

UPDATE 08.11.2019

Исходный пост по ссылке.

В среду после закрытия торгов отчитался Square. Отчет был лучше ожиданий по выручке и прибыли, прогноз показателей за весь 2019 год также был повышен. Рынок позитивно отреагировал на отчетность, акции выросли вчера на 5%.

Ключевым драйвером роста компании является мобильный кошелек Cash App, доходы которого растут более чем на 100% в год. Cash App постоянно обрастает новыми функциями и сервисами, недавно, например, запустили торговлю акциями без комиссии по аналогии с Robinhood, причем можно покупать даже дробные акции на сумму от $1.

Также важно отметить, что валовая маржа Cash App больше 70%, в то время как маржинальность сегмента по процессингу платежей, который пока приносит основную выручку компании, около 30-35%. За счет этого прибыль Square, вероятно, будет расти еще быстрее, чем выручка.

Докупал акции перед отчетом примерно по $60 и продолжаю считать Square одной из самых интересных долгосрочных идей.

UPDATE 28.02.2020

В среду после закрытия торгов отчитался Square. Отчет вышел лучше ожиданий, прогноз на 2020 год примерно совпал с ожиданиями аналитиков. Ключевой драйвер роста Square – мобильный кошелек Cash App, который одновременно быстро наращивает базу пользователей и улучшает их монетизацию.

Cash App развивается быстрее, чем конкурентный продукт Venmo от PayPal, если судить по косвенным признакам вроде количества скачиваний приложений и поисковых запросов в Google, что очень позитивно для Square.

При этом маржинальность Cash App – почти 80%, что очень хорошо влияет на показатели Square, платежный бизнес которого имеет намного более низкую маржинальность. Cash App уже приносит 27% валовой прибыли компании.

Также стоит отметить рост транзакций с биткоином через Cash App. Они имеют очень низкую маржу и принесли всего 3 млн долларов валовой прибыли за последний квартал, однако в ходе звонка с инвесторами менеджмент Square сказал, что пользователи, совершающие транзакции с биткоином или акциями через Cash App, приносят компании в 2-3 раза больше доходов.

Другая часть бизнеса Square – платежные решения для продавцов товаров и услуг, также успешно растет, пусть и немного медленнее – на 25% год к году. Square также раскрыл динамику доходов от клиентов по кагортам – она стабильно растет, что позитивно для компании.

Темпы рост бизнеса Square в следующем году ожидаемо замедлятся с ростом масштаба бизнеса, однако останутся выше 30%, что является очень хорошим показателем.

Акции Square позитивно отреагировали на отчет и в моменте росли более чем на 10%, однако из-за общей коррекции на рынке под конец дня растеряли большую часть роста.

Глобальный тезис инвестиций в Square остается в силе и только укрепляется после отчета – компания строит полноценную финансовую систему, центром которой является потрясающий финансовый продукт в виде Cash App (особенно на фоне экстремально неэффективного финансового сектора в США), который имеет потенциал для кратного роста и захвата доли рынка в различных финансовых продуктах. Сейчас Square формально стоит дорого по мультипликаторам, однако с учетом быстрого роста выручки и маржинальности является очень интересной долгосрочной идеей. Продолжаю держать акции компании, не планирую их продавать.

UPDATE 11.05.2020

Square отчитался за первый квартал на прошлой неделе. В январе-феврале бизнес компании продолжил быстро расти, однако во второй половине марта произошло резкое снижение показателей, так как значительная часть бизнеса Square завязана на малый бизнес в пострадавших секторах – кафе, рестораны, парикмахерские и т.д. В конце марта и апреле оборот компании упал почти на 40% год к году по сравнению с ростом на 29% в январе-феврале.

Square также сделал достаточно значительный резерв под возможные потери из-за проблем в бизнесе клиентов – в 4 раза больше обычного. Причем большая часть резерва касается транзакционного бизнеса компании, резерв подразделения Square Capital небольшой. Square перепродает большую часть займов, которые выдает, и не держит их у себя на балансе, в данном случае это сильно помогло, иначе потери могли бы быть значительно выше.

Из позитивных моментов – растет активность в мобильном кошельке Cash App, которое является главным драйвером роста Square. Клиенты более активно пополняют кошелек, делают денежные переводы, совершают покупки онлайн, торгуют акциями и биткоином.

Интересно, что после сильного падения акции Square резко отскочили, уже стоят дороже, чем в начале года, и почти вернулись на максимумы в феврале.

Долго думал стоит ли что-то делать с акциями после отчета. С одной стороны, показатели во втором квартале будут очень плохие из-за сильного падения в транзакционном бизнесе, и вряд ли они затем сразу вернутся на прежние уровни. С другой стороны, идея покупки Square долгосрочная, и несколько сотен миллионов долларов, которые компания потеряет в следующем квартале – незначительная сумма при капитализации 33 миллиарда долларов.

Кроме того, если бы не было кризиса, акции Square, вероятно, стоили бы сейчас дороже локальных февральских пиков, так как за это время произошли позитивные новости – компания получила банковскую лицензию и в 2021 году откроет свой банк. Это позволит расширить перечень предлагаемых услуг и еще сильнее укрепит позиции Square на рынке.

В качестве ориентира для цены акций сделал простое упражнение – разбил бизнес на две части, Cash App и транзакционный. Cash App как отдельный бизнес торговался бы на текущем рынке с запредельным мультипликаторам – при росте выручки на 98% (быстрее, чем Zoom!) и валовой марже 80%+ он бы легко мог стоить 30 годовых выручек (Zoom, Datadog, Crowdstrike и другие SaaS бизнесы с такими темпами роста стоят 30+ выручек, Zoom вообще 70). LTM выручка Cash App около 700 млн долларов. Другой бенчмарк – финтех стартап Robinhood, который недавно поднял раунд исходя из оценки 8 млрд долларов, имея около 10 миллионов клиентов (у Cash App 24+ млн клиентов). Оба бенчмарка дают оценку Cash App на текущем рынке около 20 млрд долларов.

Транзакционный бизнес растет медленнее и менее маржинальный, поэтому там мультипликатор будет явно ниже. У других компаний, которые занимаются процессингом платежей, он сейчас составляет 6-7 выручек. При транзакционной выручке Square 3.1 млрд долларов оценка этой части бизнеса также может быть в районе 20 млрд долларов.

Сейчас акции Square стоят $76 при капитализации 33 млрд долларов, исходя из грубой оценки выше получаем таргет около $90 за акцию. Если акции вырастут до этих уровней, планирую закрыть позицию, по текущей цене продавать пока не планирую.

Update 05.08.2020

Square отчитался вчера после закрытия торгов. Рынок позитивно отреагировал на отчет – акции росли вчера на 10% на пост-маркете и растут сейчас примерно на столько же на пре-маркете.

Выручка Square выросла на 64%, но на самом деле эти темпы роста нерелевантны, так как выручка от продажи биткоина по факту является оборотом с маржой 2%, и ее не нужно учитывать. Если сделать эту поправку, выручка Square на самом деле на уровне прошлого года. Это можно расценивать как негатив для компании роста вроде Sqaure, но на самом деле отчет был отличным, чтобы это понять, нужно посмотреть еще немного глубже, на уровне отдельных сегментов.

У Square есть два основных направления бизнеса – Cash App (мобильный кошелек, который постепенно превращается в полноценную финансовую экосистему для пользователей) и Seller (прием платежей и другие финансовые сервисы для малого и среднего бизнеса). С этого квартала компания их четко разделила и раскрывает показатели по отдельности, что очень удобно.

Сегмент Seller закономерно просел (объем транзакций сократился на 15%), так как большая часть оборота приходится на самые пострадавшие сегменты бизнеса из-за карантина – кафе, рестораны, сфера услуг вроде парикмахерских и т.д. Около 3/4 объема транзакций все еще приходится на оффлайн, однако онлайн сегмент быстро растет – на 50% год к году.

Однако ключевой актив – Cash App, темпы роста которого резко увеличились. Мобильным кошельком от Square уже пользуется 30 млн человек, из которых 7 млн оформили банковскую карту Cash Card – для этих пользователей Square уже в значительной степени заменяет банк. Темпы роста валовой прибыли Cash App выросли до 167% против 115% кварталом ранее. Это супер крутые темпы роста, на рынке фактически нет компаний такого масштаба.

Однако даже с учетом огромных темпов роста бизнеса Sqaure уже стоит объективно недешево. Формально EV/S = 11 это немного, однако здесь учтена выручка от продажи биткоина, и фактический EV/S около 15 – на уровне максимальной оценки Square в середине 2018 года. В то же время сейчас все на рынке стоит дорого, тот же Paypal торгуется с мультипликатором в 1.5 раза выше, чем в 2018 году.

Со Square, как и Pinterest, есть сильное желание зафиксировать прибыль (с момента открытия позиции в начале 2018 года уже больше 200%), но пока не очень понятно, что делать с освободившимися средствами. В Amazon и особенно Nvidia я это сделал рано – акции еще заметно выросли с момента закрытия позиции. Скорее всего завтра подобью статус по всему портфелю и заодно решу, что делать с обеими позициями.

Update 09.11.2020

Square отчитался в четверг после закрытия торгов. Все основные показатели значительно превзошли ожидания рынка.

Сразу стоит сказать, что на рост выручки на 400% не нужно обращать внимания – Square почему-то до сих пор учитывает в выручке оборот от транзакций клиентов с биткоинами, что не очень корректно делать. Тем не менее, отчет компании был действительно отличным.

Вместо выручки в качестве ориентира лучше использовать валовую прибыль. Она выросла на 59% к прошлому году – потрясающий результат, несмотря на то, что значительная часть бизнеса Square это платежные транзакции малого и среднего оффлайн бизнеса (кафе, парикмахерские и т.д.), которые еще далеки от восстановления. Ключевой драйвер роста, как уже неоднократно писал ранее – приложение Cash App, которое трансформируется из мобильного кошелька для платежей в полноценную финансовую экосистему.

Количество пользователей Cash App не просто растет быстрыми темпами, но они также становятся более активными – все большая доля людей использует приложение каждый день.

Очень позитивный сигнал – это рост GPV (объема платежных транзакций), который уже полностью восстановился после сильного спада из-за локдаунов и вышел на новые максимумы. Причем важно отметить, что сейчас большая часть бизнеса Square это США, но компания активно растет на других рынках, где объем транзакций бизнеса (Seller GPV) вырос на 46% год к году и уже составляет 11% от общего оборота. А GPV в онлайн каналах растет еще быстрее – на 60%.

В итоге у Square сейчас сейчас есть очень крутая точка роста в виде Cash App, показатели которого увеличиваются огромными темпами. А также платежный бизнес, который исторически составлял основу бизнеса и в какой-то момент начал замедляться, а затем и вовсе упал из-за коронавируса, но быстро восстановился и сейчас получает новый импульс за счет роста международных рынков и онлайн транзакций.

Отдельно пару слов про торговлю биткоином через Cash App. Объем транзакций растет экспоненциально с момента запуска и в прошедшем квартале превысил 1.6 млрд долларов. Операции с биткоином принесли Square 32 млн валовой прибыли – это уже около 5% от общего показателя, и становится значимой частью бизнеса, хотя еще несколько кварталов назад доходы были достаточно символические. Причем учитывая резкий рост курса биткоина с конца сентября можно ожидать, что в четвертом квартале компания поставит новый рекорд.

В акциях Square в последнее время была просто безумная волатильность. К середине октября они выросли почти до $190, затем за пару недель перед выборами упали до $150 без каких-либо значимых новостей, а за прошлую неделю выросли на 30% и в моменте пробили $200 (закрылись по $198). Причем резкий рост начался еще до отчета, а после результатов в пятницу котировки выросли на 13%.

Square является одной из моих лучших идей за все время на рынке. Я покупал акции еще в начале 2018 года по $44, затем зафиксировал часть прибыли по $100 и снова откупил позднее по $60. И потом даже докупил на небольшую сумму фактически на дне в марте по $42 на счет во Фридоме, только эта транзакция дала безумную доходность 370% за 8 месяцев.

Проблема в том, что по дороге я несколько раз сокращал позицию, так как считал, что компания уже стоит недешево, поэтому в абсолюте размер позиции и прибыли оказались сильно меньше, чем могли бы быть. Я даже думал полностью закрыть идею, когда цена акций превысила $100, и с трудом удержался от этого. В целом, конечно, грех жаловаться на огромную доходность, но по сути я слишком рано начал частично фиксировать прибыль, и очень скромно воспользовался безумно привлекательными ценами, которые были на обвале в марте. Сильные коррекции в таких качественных бизнесах как Square нужно выкупать намного агрессивнее – будет хороший опыт на будущее.

Как и с Pinterest, в случае со Square я уже давно считаю акции мягко говоря недешевыми. По прогнозам аналитиков форвардный мультипликатор EV/EBITDA 2022 года равен около 80 🙂 Кажется, что в котировки заложен уже весьма оптимистичный вариант роста на годы вперед, но пока держу текущую позицию и не планирую просто так ее продавать, чтобы освободить кэш – только если появятся большее интересные идеи.

При этом я по-прежнему считаю, что если смотреть долгосрочно, на 3-5+ лет вперед, у Square отличный потенциал для роста бизнеса и в хорошем сценарии компания может стоить значимо дороже даже несмотря на высокую текущую оценку. Вот например, модель Ark Invest, в которой показан сценарий с ростом акций еще в 2-3 раза к 2025 году. Естественно, любые прогнозы на такой длинный срок стоит воспринимать с долей скепсиса, но и не учитывать их нельзя в случае с компаниями роста, иначе просто нет смысла покупать подобные акции, по текущим мультипликаторам они всегда будут выглядеть дорогими.

Закрытие идеи 25.02.2021

После трех лет удержания позиции с периодическими частичными покупками и продажами решил закрыть позицию в Square после отчета компании, который вышел во вторник. В целом я уже давно считаю, что компания стоит недешево, и если посмотреть историю выше, начал постепенно фиксировать прибыль еще когда акции стоили чуть больше $100. Единственное, что удерживало от продажи оставшейся позиции – ожидания, что бум вокруг биткоина приведет к сильному росту показателей, которые не ожидает рынок, но они не оправдались, напишу об этом чуть ниже, сначала пару слов про отчет в целом.

У Square был очень хороший квартал, валовая прибыль всего бизнеса выросла на 52% (54% с поправкой на продажу Caviar), валовая прибыль Cash App, который является основным драйвером роста, прибавила огромные 162%. EBITDA также значительно прибавила, +57% к прошлому году.

Square раскрыл несколько крутых метрик Cash App. Во-первых, количество активных пользователей составляет 36 млн человек в месяц, у компании одна из самых больших баз клиентов на американском финансовом рынке. Во-вторых, CAC (стоимость привлечения пользователя) составляет меньше $5 – это просто безумно крутой результат на супер конкурентном американском рынке. Для сравнения, CAC классических банков и брокеров в США составляет сотни долларов и доходит до $1000+.

Старые клиенты Cash App с каждым годом приносят все больше денег, а приток новых пользователей ускоряется и их окупаемость растет.

Cash App расширяет количество услуг, доступных в приложении, что увеличивает монетизацию пользователей. В общем, это без спору очень крутой бизнес, который понемногу отъедает рынок о классических финансовых институтов.

Вторая часть бизнеса Square, платежные сервисы для среднего и малого бизнеса, не может похвастаться такими же безумными метриками роста и окупаемости, но также неплохо растет, не считая временный спад в 2020 году из-за короновируса, так как большая часть клиентов – оффлайн бизнесы, пострадавшие от локдаунов, вроде кафе, парикмахерских и т.д.

Теперь о том, что не очень понравилось в отчете. Во-первых, объем транзакций с биткоином почти не вырос относительно третьего квартала, хотя в конце 2020 года уже начался сильный ажиотаж и рост цены. На самом деле с учетом роста котировок биткоина объем транзакций в количество BTC даже упал относительно третьего квартала. И хотя в отчете Square написал, что в январе биткоин купило более миллиона пользователей по сравнению с 3 млн за весь 2020 год, на мой взгляд можно было ожидать большего прироста.

Во-вторых, валовая прибыль Cash App, несмотря на огромный рост год к году, впервые немного сократилась по отношению к предыдущему кварталу, хотя с учетом восстановления экономической активности и ажиотажа вокруг торгов на фондовом рынке также можно было бы ожидать роста. И хотя я уверен, что в этом году развитие бизнеса продолжится быстрыми темпами, оно вероятно будет уже не таким взрывным, как за прошедший год.

Наконец, несмотря на то, что Square без спору очень классный бизнес, он стоит уже весьма недешево – капитализация компании превышает $100 млрд. По формальным мультипликаторам EV/S = 12 не выглядит дорого, даже дешевле PayPal, который медленнее растут. Но на самом деле половина выручки это оборот биткоина с маржой 2%, а в реальной выручке почти 70% приходится на низкомаржинальный Seller Business с валовой маржой 40-45%. Поэтому по факту Square стоит 40 LTM валовых прибылей, что мягко говоря недешево (PayPal около 30 LTM валовых прибылей, что тоже дорого).

С учетом того, что я планирую сделать перебалансировку портфеля, о которой писал ранее, Square – одна из позиций, которую решил сократить. Кажется, что кратного апсайда в котировках уже точно нет, а в случае коррекции на рынке акции могут заметно упасть. Они в целом уже скорректировались на 15% от пика за последнюю неделю, но по факту вернулись лишь на уровень начала февраля и все еще стоят дороже, чем в любой момент ранее.

Закрываю позицию с прибылью 434% от цены первой покупки 3 года назад. Получилась замечательная инвестиция с доходностью 75% годовых. Буду следить за компанией и если в будущем представится возможность купить акции по более интересной оценке, с радостью это сделаю.