Анализ HeadHunter – результаты Q1 2025
Результаты первого квартала
HeadHunter отчитался за первый квартал. Отчет ожидаемо слабый, значительное замедление выручки и небольшой спад EBITDA и чистой прибыли (здесь и далее речь про скорректированные показатели).
Когда говорю про ожидаемо слабый отчет – мы с командой последние месяцы делаем такую аналитику по нескольким десяткам основных компаний на российском рынке, не только по IT. Есть собственная модель с прогнозом, перед отчетом выходит консенсус, далее сравниваем с фактическим результатом и анализируем на предмет расхождений, если они значимые. Это преимущественно внутренняя аналитика, но буду стараться писать про ожидания и факт в канале/чате для подписчиков по позициям в портфеле или если ожидается важный отчет по другим эмитентам, как делал вчера/сегодня.
В случае HH видно, что консенсус почти идеально попал в факт (это косвенно говорит о том, что компания общалась с аналитиками и намекнула насчет ожидаемых результатов), мой прогноз был чуть менее точный (без каких-либо внешних вводных), но тоже близок к факту – у HH достаточно прогнозируемый бизнес, если в нем разобраться. В целом в рамках квартала как правило консенсус точнее, так как многие компании общаются с аналитиками банков. Основная ценность собственных моделей в более долгосрочном прогнозе и форвардных мультипликаторах, анализе сценариев и т.д.
Коротко, что происходит в бизнесе НН. Количество вакансий значительной сокращается, так как при текущей ситуации в экономике компании сокращают найм. Это можно наблюдать в ежемесячной статистике, которую публикует сама компания.
Москва и Питер чувствуют себя лучше регионов, а крупный бизнес лучше МСБ – это вполне логично.
Ниже справочно структура выручки в разных разрезах и ее динамика за последние два года.
НН дает разбивку выручки на клиентов и средний чек. Крупные клиенты не оттекают, их количество даже продолжает расти, пусть и минимальными темпами. Динамика среди МСБ хуже – малый и средний бизнес сильнее страдает от высоких ставок, многие вообще останавливают найм и/или сокращают персонал и временно перестают пользоваться услугами НН.
Средний чек (ARPC) растет по всем категориям клиентов, причем в МСБ он стабильнее, чем в крупных. Здесь два фактора – цена услуг и их количество. Цены сильно выросли в этом году (на 20-30%), количество снизилось (компании публикуют меньше вакансий), поэтому итоговый рост среднего чека положительный, но меньше, чем рост цен. Средний чек на зарубежных рынках очень волатилен в рублях из-за колебаний валютного курса.
Издержки растут быстрее выручки, но у HH огромная маржинальность, поэтому у него огромный запас прочности. Здесь расходы на персонал не включают выплаты акциями.
Выплаты акциями подросли в первом квартале, компания пока особо не комментирует программу мотивации, говорят она ограниченная только для топ-менеджмента. Еще один фактор, который влияет на итоговый результат – в конце прошлого года у НН была огромная подушка кэша и большие процентные доходы (плюс валютная переоценка, деньги лежали в юанях), далее компания не будет накапливать много денег на счетах и процентные доходы снизятся. Долга у НН нет.
Скорректированная прибыль сократилась, от пиков приличное снижение, но там были как раз процентные доходы, так что на него можно не обращать внимание. Еще важно, что FCF обычно немного выше прибыли (особенно в Q4) за счет оборотного капитала.
Компания начала более детально раскрывать HR Tech, включая EBITDA и прибыль. Он быстро растет и ожидаемо убыточный. Говорят планируют вывести в 0 по EBITDA в следующем году, а целевое состояние где-то года через 3-4 – 10 млрд выручки с маржой по EBITDA 30-35% (в 2024 году было 1.9 млрд выручки).
Гайденс и дивиденды
Из важного – дали гайденс на 2025 год и дали ориентир по дивидендам.
Дивиденды теперь будут платить по полугодиям, за первое полугодие ожидают около 200 рублей на акцию (ДД ~6%), выплата будет в третьем квартале. Это близко к 100% расчетной скорректированной прибыли. Далее вероятно будет выплата в марте-апреле 2026 года за второе полугодие (после годового отчета) и т.д. Прогноз по дивидендам дам ниже.
Дали гайденс по росту выручки на 8-12% и марже по EBITDA 50%+. Говорят, что гайденс сделан в сценарии снижения ставки во втором полугодии, но в целом думаю он достаточно консервативен и его выполнят с высокой вероятностью. Также сказали, что во втором квартале будет дно по темпам роста (они скорее останутся положительными по выручке, но будут меньше 10%), затем бизнес начнет восстанавливаться (если не будет серьезной рецессии в экономике). Еще подсветили момент, что FCF в 2025 году вероятно будет выше прибыли за счет оборотного капитала и близким к значениям 2024 года.
Также подсветили, что 2025 год будет похож на кризисные 2020 и 2022, после которых бизнес переживал бурный рост. Рост выручки на 60-90% и удвоение EBITDA конечно не выглядят реалистично, но рост на 30%+ вполне возможен, если ситуация в экономике нормализуется.
Оценка и мнение
Мне по-прежнему нравится бизнес, считают что компания стоит очень дешево. Компания стоит ~7 P/E и EV/EBITDA 2024 года, на 2025 год мультипликаторы схожие. В этом календарном году вероятно заплатят только 200 рублей дивидендов в Q3, далее ожидаю выплаты около 500 рублей в 2026 году (ДД 16%). Пока закладываю, что в 2026 году выручка может вырасти на 30%+, маржинальность будет примерно стабильной, но точность этого прогноза конечно пока не очень высокая.
Сохраняю значительную позицию в портфеле, пока не планирую ее корректировать.