Games Workshop Group
Анализ сделан подписчиком Антоном Телепневым. Далее текст автора.
Games Workshop
Сегодня мы рассмотрим одну интересную компанию с британского рынка акций.
Games Workshop Group (LON:GAW) это крупнейший в мире производитель настольных военно-тактических игр с миниатюрами (варгеймов). За последние несколько лет компания отметилась значительным ростом как прибыли, так и капитализации, став одной из самых быстро растущих компаний на рынке. Акции компании входят в группу FTSE 250 и торгуются на Лондонской бирже.
Обзор будет разделен на 7 ключевых сегментов:
- Инвестиционный тезис
- Описание компании
- Краткая история компании
- Рынок настольных игр
- Стратегия и планы
- Проблемы и риски
- Оценка компании
Инвестиционный тезис
Почему это компания является привлекательной выбором для инвесторов?
За последние несколько лет, компания сильно преобразилась и растет быстрыми темпами при этом сохраняя высокую маржинальность и обходясь без каких-либо заимствований.
Cильные конкурентные преимущества в виде очень популярного IP, лидирующей позиции и высокой распространенности, в связке с грамотной стратегией позволят продолжить достаточно быстрое развитие. Рост основан на продолжении более глубокой монетизации IP, а также экспансии на рынки Америки и Китая, что поддержит повышение стоимости компании в будущем.
Что же такое Games Workshop?
Games Workshop — крупный британский издатель и производитель настольных игр.
Главными брендами компании являются Warhammer 40000 Warhammer: Age of Sigmar. Кроме того, Games Workshop имеет права на производство настольных игр по вселенной Lord of the Rings. В продукцию входят, как и множество настольных игр и миниатюр по фантастическим вселенным компании так и разнообразная сопроводительная продукция, от красок и кисточек до различной литературы о вселенных ее игр.
Фанаты покупают, собирают и красят миниатюры которые затем используются в сражениях против других игроков и их армий, организованных местным клубом, официальным магазином или просто у кого-то на дому. Так или иначе весь бизнес построен вокруг поддержки этого процесса. Games Workshop поставляет весь набор необходимых товаров – миниатюры, игры, краски, инструменты – образуя закрытую экосистему, где компания имеет полный контроль над всеми ее аспектами.
Основная активность сосредоточена вокруг официальных магазинов-клубов, которые служат главным местом для проведения игр и продажи новых наборов в это же время. Компания имеет развитую сеть дистрибуции, состоящую из 531 магазинов розничной торговли, находящихся в 23 странах мира, а также тысячи независимых торговых партнеров в тех регионах, где официальных магазинов еще нет.
Именно это и есть главное преимущество компании. Главная проблема всех настольных игр – найти нужное количество людей. Огромное количество клубов, которые поддерживают игры серии Warhammer, полностью решают эту проблему, другие игроки могут легко найдены в любом крупном городе Европы. Ни один из конкурентов просто не может сравнится с Games Workshop в способности распространять свои проекты.
Краткая история
Games Workshop имеет длинную и запутанную историю с множеством важных событий которые порой полностью меняли компанию. Многие из этих событий будут упомянуты вскользь, и я советую изучить их более подробно. Компания была основанна в 1975 году как обычная мастерская занятая производством аксессуаров для настольных игр, а также локализацией и перепродажей зарубежных игр.
В 80х GW активно развивалась, во много за счет эксклюзивных прав на распространение Dungeon & Dragons, набирающей популярность в Европе. Однако, с окончанием контракта и с появлением множества конкурентов, компания начала терять продажи и фокус был смещен на производство своего уникального контента.
К концу 80х компания стала самым большим ритейлером настольных игр в Британии и во многом стала монополистом во многих городах. В тоже время, стратегия все больше смещалась на производство своих уникальных игр. Проведя IPO в 1994 году, GW переключилось на экспансию в другие страны, новые магазины открылись в Европе, Америке и даже в Австралии. Однако несмотря на значительный рост выручки, прибыльность была сомнительной.
Новым толчком для компании оказалась лицензия по вселенной «Властелин Колец». Продажи росли крайне быстро. 2004 стал самым лучшим годом в истории, продажи достигли £151.8 миллионов. Впрочем, уже в 2005, год спустя последнего фильма саги, спрос на новые миниатюры и игры по Властелину Колец практически исчез, ознаменовав начало самого тяжелого периода.
Практически все следующее десятилетие компания находилась в глубоком застое. Период отметился волатильными продажами и прибылью, падением качества продукции, недовольными фанатами и проблемами с торговыми партнерами. Тренд удалось поменять только в 2015 году, когда главой компании стал Кевин Роунтри и значительная часть менеджмента была обновлена. Компания совершила стратегический разворот и практически полностью изменилась.
Games Workshop всерьез взялась за исправление старых ошибок и модернизацию всех процессов. Сильно увеличилось как качество, так и количество выпускаемых наборов. Ставка была сделано на цифровизацию бренда, кампания вновь вернулась в социальные сети и развернула масштабную маркетинговую кампанию по привлечению внимание к бренду, а также на значительно более либеральное лицензирование бренда. Эти и многие другие инициативы привели к быстрому росту прибыли и возвращению веры инвесторов в будущее бренда.
Рынок настольных игр
Не смотря на массовую популярность компьютерных игр и интернета, рынок настольных игр растет хорошими темпами все последние десятилетие.
Эксперты компании Technavio предсказывают потенциальный рост около 15% годовых в течении следующих 5 лет. В прошлом году рост продаж составил приблизительно 25.1%. Однако в 2020 рост скорее всего будет минимальным в связи COVID-19 и временным закрытием большинства клубов настольных игр. Будущий рост же во многом будет зависеть от длительности карантинных мер по всему миру.
Информация по сегменту варгеймов довольно скудна, но по косвенным признакам так же продолжает показывать хороший рост, хотя точные данные мне не удалось найти.
В отличие от остального рынка, сегмент известен своими высокими барьерами для входа: конкуренция менее ожесточенная и компании более стабильны. Проще говоря, варгеймы плохо располагают к новым производителям. Стоимость производства высока и требует высоких затрат на рекламу для обеспечения даже минимальной покупательской базы, закрывая вход на рынок для большинства малых конкурентов. Эти же причины приводят к относительно маленькому влияни. покупателя, что позволяет производителям поддерживать высокие цены и переживать не самые удачные решения.
На данный момент Games Workshop не имеет больших, серьезных конкурентов. Все они имеют значительно меньший размер, в индустрии в целом мало больших производителей. Гиганты, вроде Mattel или Hasbro, сосредоточены в других сегментах и не представляют прямую угрозу. Хотя точный размер сегмента не известен, Games Workshop является лидером по продажам уже много лет.
Используя оценки сайта ICv2 анализирующей продажи в Америке, лишь только в 2015 компания потеряла лидирующую позицию в связи с провалом продаж во время не самого удачного запуска Age of Sigmar. По последним известным расчетам, Games Workshop находится на первом и втором месте по продажам на Американском рынке игр с миниатюрами.
На сегодняшний день нет оснований считать, что положение в индустрии сильно поменяется и Games Workshop вполне сможет удерживать лидерство в дальнейшем.
Стратегия и планы
Цель компании по ее же определению очень проста – “продавать лучшие миниатюры в мире, привлекать и воодушевлять клиентов, а также продавать свои продукты по всему миру за хорошую прибыль”. При более подробном разборе, мы можем разделить стратегию на несколько ключевых направлений и разобрать их более подробно.
- Лучшее качество продукции:
Компания производит лучшие миниатюры на рынке и прилагает серьезные усилия для удержания этой позиции. Дизайнерский отдел расширяется каждый год и является приоритетным направлением в развитии.
- Ставка на монетизацию IP:
Монетизация IP является ключевым аспектом развития компании в будущем. За последние несколько лет была проведена огромная работа и запущены многие успешные проекты, такие как Total War: Warhammer 1 и 2. Первая серия фигурок Funko выиграла Community Choice Award на International Licensing Awards в Лас Вегасе.
В результате роялти выросли в 3 раза с £5.3 млн до £15.8 млн.
С каждым годом лицензионных партнеров становится все больше. В 2020 были подписан 21 новый договор, доводя общее количество до 94. В данный момент в работе уже находится несколько игр, самые значительные из которых Warhammer 40000: DarkTide и Total War: Warhammer 3 выйдут в 2021. В работе также находится несколько анимационных фильмов и сериал. В конце года мы также увидим результаты сотрудничества с Marvel и выход первой серии комиксов.
- Расширение внутренней продуктовой линейки:
За последние пару лет значительные усилия были направлены на диверсификацию игр, произведенных внутри компании. Если раньше мы имели только по одному основному формату для каждой линейки, то теперь появились малые форматы для новичков, такие как Kill Team или Necromunda. Также активизировались попытки расширить свою зону влияния за счет выпуска игр, уже не связанных напрямую с основной игровой системой. Warhammer: Underworlds и Blackstone Fortress оказались очень успешными ответвлениями. Эксперименты, вроде Aeronautica Imperialis, напрямую нацеленной на фанатов Star Wars X-Wing от FFG, указывают на осторожные попытки вторгнутся на территории своих ближайших конкурентов. В будущем мы вполне можем ожидать большее количество настольных игр, исследующих новые жанры.
- Расширение работы с клиентом:
Много усилий идет на углубление работы с клиентом вне магазина. Основная цель — повсеместная интеракция на всех основных платформах. Компания вкладывает серьезные ресурсы в развитие своего присутствия в интернете.
Официальный канал на YouTube регулярно выкладывает новый видео контент. Канал на Twitch.tv значительно менее заметный и используется в основном для представления новых релизов и привлекает внимание во время выставок и анонсов.
Значительное развитие наблюдается на главной площадке сообщества – WarhammerCommunity.com. Новые статьи и анонсы выходят регулярно. Запущенный в 2016, он собрал 70 млн просмотров от 5 млн пользователей, в 2020 эти цифры увеличились до 145 и 8 млн соответственно.
- Глобальная экспансия:
Warhammer хорошо распространен в Британии, но в мировых масштабах все еще слабо представлен. Глобальное расширение компании это одно из ключевых направлений в развитии. За последние 5 лет было открыто 80 новых магазинов, дойдя до 531 в этому году. Также было серьезно расширена сеть торговых партнеров, через которых происходят дополнительные продажи.
В данный момент главные направления развития – Американский и Азиатские рынки, в основном Япония и Китай. И если в Америке компания представлена уже много лет, то Азия во многом является новым направлением и представляет особый интерес. Азиатский рынок имеет свою особую специфику и GW сотрудничает с многими местными корпорациями, например Bandai Namco, для менее рискованного входа.
Проблемы и риски
Однако, не смотря на все успехи, существуют и некоторые важные риски для будущего компании.
Brexit:Не смотря на то что лишь треть продаж приходится на Британию, Brexit может привнести дополнительные трудности и расходы на транспортировку продукции к фанатам в других странах. Кроме того, возросшие сложности в импорте продукции могут вызвать уменьшение продаж через торговых партнеров, где продажи станут убыточными.
Курс Валют: проблемы как внутри Британии, так и за рубежом в течении последних нескольких лет сделали курс фунта значительно менее стабильным. Лишь около 30% продаж приходится на Британию, что создает риск девальвации прибыли.
Технологические изменения:Games Workshop постоянно инвестирует в новые технологии и улучшает свое качество миниатюр. Однако современные технологии вроде 3д печати могут сильно помешать компании в будущем. На данный момент 3д принтеры не могут полностью скопировать качество оригинального производства и требуют слишком высоких изначальных инвестиций (в виде принтера и сопутствующих материалов), чтобы быть хорошей альтернативой. Маловероятно, что это поменяется в течении ближайших пары лет, но в течении следующих 5-10 лет это может быть серьезным фактором.
Объемы Производства:С каждым годом компания все больше расширяет свое поле деятельности, это приносит отличную прибыль, однако управлять этим становится все труднее. Именно слишком быстрое, неконтролируемое развитие было одним из проблем в начале 2000х, есть шанс что это может повториться.
Финансы
Финансовые результаты сильно преобразились после смены руководства. Выручка выросла в два с половиной раза, а прибыль в пять раз.
Скачок в прибыли можно проследить до двух главных факторов.
Первый – это увеличение выручки. Повышение частоты релизов вкупе с повышением качества привлекли как старых, так и новых фанатов. Часть роста также можно отнести к небольшим, но частым повышениям ценника.
Вторая часть прослеживается в высоком уровне операционного левереджа. Заводы и склады компании создают высокие фиксированные расходы, но стоимость производства самих миниатюр остается низкой. Как результат, после определенного уровня, почти вся выручка уходит напрямую в прибыль. Доказательство можно легко найти в исторической маржинальности, которая взлетела за последние годы, так как компания практически ничего не тратит на увеличение количества производства на уже существующих площадках.
2020 финансовый год был сильно затронут COVID – 19. Компания была закрыта почти два месяца. В годовом отчете отмечается что были полностью потеряны примерно 6 недель продаж. И даже при этом прибыль компании смогла вырасти на 8%, что указывает на серьезный запас прочности во время кризиса. Аналитики компании Jefferies заявили, что прибыль до налогов вполне могла бы пересечь отметку в 100 миллионов в обычных условиях.
В связи с тяжелым экономическим положением в мире, значительного роста в этом году ожидать сложно. Однако, начало нынешнего финансового года отмечено выпуском новой, 9той редакции Warhammer 40000 и запуска нового цикла релизов. Кроме этого, уже заканчивается программа обновления фабрики и складской системы. Учитывая отличные начальные продажи, вполне можно ожидать, что компания все еще сможет удивить инвесторов и в этом году.
Капитализация и перспективы
Значительный рост за последние несколько лет привлек внимание немалого количества инвесторов, что сильно сказалось на капитализации
За пять лет капитализация выросла почти в 16 раз, с £5 до £90 за акцию. Многие фонды поспешили поучаствовать в этой истории, взвинтив мультипликаторы до своих исторических максимумов. Рекордный рост прибыль в связке с рекордными мультипликаторами быстро закинули компанию на 137 место в FTSE 250.
В данный момент ценник находится на историческом максимуме относительно своих исторических значений.
Сравнить же цену с конкурентами довольно проблематично. Все прямые конкуренты — это частные бизнесы, так что сравнивать мультипликаторы напрямую не представляется возможным. Основная ценность компании лежит скорее в ее владении популярными IP, нежели чем в качестве самих игр. Ближайшими похожими бизнесами можно назвать компании, работающие с крупными IP в индустрии развлечений, например Disney, Activision Blizzard или Take-Two.
Все четыре компании торгуются с похожими P/E и EV/EBITDA, где GAW незначительно дороже, так что относительно других держателей крупных IP цена акций не выделяется особенно сильно. Однако, Games Workshop обладает куда большей финансовой эффективностью, что позволяет сказать что ценник не перегрет столь сильно.
Аналитики компании Jefferies оценивают компанию примерно в £85 за акцию. Обновленные прогноз от Peel Hunt оценивают в £95 за акцию. Обе команды берут за основу прогноз, что рост прибыльности продолжится еще многие годы, понемногу замедляясь до уровня ВВП к началу следующего десятилетия. В целом очень оптимистичные прогнозы. С другой стороны, если что-то пойдет не так и рост будет менее значительным, цена стремительно упадет. Такой сценарий используется в расчетах SimplyWall.St, где предполагается что средний рост не будет превышать 10%. В случае этого негативного сценария, цена падает до £39.
Итог
В целом, цена сейчас слишком высока для безопасного входа. Однако, Games Workshop не раз преподносила приятные сюрпризы и вырывалась вперед. Капитализация большая, но перспективы бизнеса так же достойны внимания. Учитывая вполне реальную возможность второй волны карантина в Америке и Британии, цена за акцию наверняка будет еще очень волатильной в ближайшее время. В случае если цена упадет до £80 или ниже, это может быть вполне интересной инвестицией на длительную перспективу.
Анализ участвует в конкурсе на лучшую аналитику, авторы трех лучших материалов по итогам голосования подписчиков сайта получат денежные призы. Если вам понравился анализ, проголосуйте за него кнопкой “лайк” ниже.