Freedom Holding – обзор бизнеса и брокера – февраль 2023

За Freedom Holding (Фридом) интересно следить по двум причинам. Во-первых, в компании постоянно что-то происходит, она находит какие-то новые варианты для развития бизнеса, и за этим просто интересно наблюдать. Во-вторых, что более актуально для многих российских инвесторов, на фоне событий за последний год Фридом стал “окном” на зарубежные рынки.

Я уже подробно рассматривал в декабре, где описывал детали разделения бизнеса на российский (сейчас это Цифра брокер) и международный (собственно сам Freedom Holding). В это посте сделаем апдейт по компании после очередного отчета.

Обзор финансовых показателей

Бизнес Фридома стабильно прибылен с высокой маржой – после очень бурного роста в 2020 году прибыль компании в последние два года стабилизировалась в районе $50-60 млн в квартал, не считая нескольких кварталов с выбросами из-за переоценки различных активов.

При этом активы бурно растут, но это связано в основном с изменением структуры бизнеса – Фридом купил несколько страховых компаний, которые требуют значительно большего баланса по сравнению с брокерскими услугами. Капитал Фридома тоже растет, но не так быстро, как активы.

В P&L Фридом выделил российский бизнес в discontinued operations – его планируют продать, о чем писал в предыдущем обзоре, но пока не закрыли сделку. Прибыль действующего бизнеса год к году снизилась из-за значительного роста расходов.

Правда значимая часть расходов пришлась на обесценение на $24 млн, из которого основная часть относится к кредитному портфелю Freedom Bank KZ, и еще часть к нескольким разовым списаниям.

Выручка выросла и ее структура изменилась – комиссионные доходы упали, но сильно выросли процентные доходы, увеличились страховые премии и различные статьи, связанные с переоценкой активов.

Еще из интересного – центр прибыли сместился из Европы в Центральную Азию (Казахстан). Возможно это связано с перетоком российских клиентов, для которых Казахстан в текущих реалиях выглядит более удобной и безопасной юрисдикцией с точки зрения рисков различных санкций и ограничений.

Российский бизнес уже исключен из отчетности, но сделка по его продаже видимо еще не закрыта и компания продолжает раскрывать показатели. Последний квартал принес неплохую прибыль на фоне предыдущих, когда финансовый результат был в районе нуля или даже отрицательным. При этом значительно снизились брокерские комиссии, но кратно выросли процентные доходы и появилась большая дополнительная прибыль от валютных операций. Интересно, что капитал российского бизнеса (активы минус пассивы) достаточно маленький – $30 млн против $600+ млн у международного холдинга.

Оценка компании

Мультипликаторы Фридома сейчас не отражают реальную картину из-за большого бумажного убытка в календарном Q1’22, но если грубо считать, что компания зарабатывает $50 млн в квартал (на уровне Q4 без учета российского бизнеса), то получится оценка P/E ~23-24. Забавно, что ровно столько же стоят зарубежные брокеры – IB, Schwab и китайский Futu. При этом Kaspi в Казахстане стоит значительно дешевле, хотя его бизнес выглядит куда более прозрачным и стабильным.

Если смотреть на P/B, то Фридом стоит дороже зарубежных аналогов, а с Kaspi сравнение не совсем релевантно, так как у него значительную часть прибыли генерирует нефинансовый бизнес и намного выше ROE.

Последние новости

Вчера вышла интересная новость – Фридом покупает американский инвестиционный банк Maxim Group за $400 млн. Это весьма большая сумма для Фридома, весь капитал которого составляет $680 млн. При этом сказано, что часть сделки будет финансироваться за счет выпуска акций – не уточняется, будут ли переданы напрямую акционерам Maxim или будет допэмиссия (которую непонятно как проводить, учитывая низкую ликвидность FRHC). Maxim Group в числе прочего является организатором IPO, на которых в свое время “поднялся” Фридом (за 10 лет организованные Maxim размещения привлекли $80 млрд). Вероятно это одна из причин для сделки и возможно скоро появится новая волна IPO, доступных инвесторам в России и СНГ.

Акции отреагировали на новость очень позитивно и выросли вчера на 24%. В результате капитализация Фридома обновила максимумы 2021 года. Ранее Фридом уже покупал американского брокера Prime Executions, но это была маленькая сделка, вероятно для получения лицензий и доступа к инфраструктуре. Сейчас же речь идет о более масштабном выходе на американский финансовый рынок, что является, наверное, первым подобным случаем среди компаний из СНГ.

Выводы

Выводы как обычно бью на две части – про Фридом как публичную компанию и как брокера для доступа на зарубежные рынки. Про акции мнение неизменно – на мой взгляд они стоят как минимум дороговато, особенно учитывая непрозрачность компании и значимую долю доходов за счет разных переоценок активов, которые могут быть весьма волатильны. Тот же Kaspi в Казахстане стоит дешевле и выглядит более понятной идеей, хотя я не держу акции.

При этом не исключаю сценарий, что Фридом сможет еще значительно вырастить бизнес, организовав инфраструктуру для доступа на зарубежные рынки для клиентов из России и СНГ. В условиях минимального количества альтернатив компания может брать очень высокие комиссии (и на операции с валютой, и с акциями и другими инструментами) и отлично на этом зарабатывать. Но учитывая непрозрачность и неликвидность акций FRHC, которые никогда не отличались рыночным ценообразованием, это для меня пока недостаточный аргумент, чтобы рассмотреть их для покупки.

Что касается Фридома как брокера – у меня самого нет там счета, инвестирую в основном через IB. Но счета во Фридоме в Казахстане или Белизе есть у некоторых подписчиков. В чате для подписчиков как раз сегодня было обсуждение комиссий на разных счетах и способов их оптимизировать – если вы хотите подключиться к чату, инструкция здесь.

На мой взгляд IB по-прежнему является оптимальным выбором для инвестиций зарубежом, особенно если у вас есть адрес/ВНЖ не в России. Но если вы живете в России и не планируете переезжать (юридически или фактически) или делать запасной полигон, то в будущем могут быть риски с точки зрения возможности пополнять и выводить зарубежные счета в валюте в случае новых санкций на российские банки, а в худшем сценарии россиян могут попросить на выход. Фридом с этой точки зрения может быть разумной альтернативой или вариантом для частичной диверсификации, так как они явно относятся к российским клиентам более лояльно, счета можно пополнять в рублях, а в крайнем случае можно доехать до Казахстана. Помимо Фридома в СНГ есть и другие брокеры, но они намного меньше и по отзывам, которые слышал, там намного хуже сервис и также очень высокие комиссии.

Если рассматривать Фридом, я бы в первую очередь обратил внимание на юрлицо в Казахстане – всегда скептически относился к оффшорным юрисдикциям вроде Белиза, который к тому же в случае Фридома кажется непубличный и принадлежит лично Турлову. Есть базовое правило, что финансовые компании обычно более лояльны к клиентам в юрисдикции, где у них головной офис и находятся акционеры, так как может прилететь то локального регулятора. В случае Фридома такой юрисдикцией сейчас является Казахстан.