Анализ Femsa
FEMSA (тикер FMX на NYSE) – мексиканский конгломерат, который объединяет крупнейшую в мире франшизу Coca-Cola (производит и продает напитки под брендом компании в Латинской Америке), крупнейшую на американском континенте сеть мини-маркетов формата «у дома» OXXO, а также владеет 15% долей в Heineken. Сейчас компания трансформирует бизнес и развивает финтех направление, имеющее большой потенциал на быстро развивающемся рынке.
История
Компания была основана в 1890 году пятью бизнесменами как пивоварня (Cuauhtémoc Moctezuma Brewery) и за первые 50 лет деятельности превратилась в вертикально интегрированную группу, которая производила все необходимое для производства, упаковки и дистрибуции пива.
В 1978 году компания провела IPO на мексиканской бирже и на привлеченные средства начала скупать компании в различных индустриях: цветочные магазины, производителей консервированной еды, пиццы, сыра, орешек, мексиканский аналог McDonald`s и многое другое. Cреди этих покупок была и одна весьма удачная: они купили мексиканскую франшизу Coca-Cola. Однако в результате девальвации песо в Мексике в 1982 компания оказалась под ударом и ей пришлось продать весь непрофильный бизнес. С тех пор фокус Femsa был сосредоточен на развитии производства напитков (пиво и кока-кола) и на сети мини-маркетов OXXO.
В 1993 году из структуры был выделен бизнес Coca-Cola FEMSA в отдельную компанию, которая стала публичной с листингом на американской NYSE и мексиканской бирже, при этом 47.2% доля осталась у компании, которой она владеет до сих пор, а еще 28% принадлежит Coca-Cola. Позже компания продала свой пивоваренный бизнес FEMSA Cerveza голландской пивоваренной компании Heineken в обмен на 20% долю в бизнесе Heineken (сейчас у компании 15%), после чего скупала франшизы Coca-Cola в ряде развивающихся стран, а также занялась активной экспансией сети мини-маркетов OXXO и приобрела сеть аптек в Мексике и других странах Латинской Америки. В период с 2014 года компания вновь занялась покупкой непрофильных активов, часть из которых вынуждена сейчас закрывать в результате возникших финансовых сложностей из-за ковида.
Текущее состояние
Сейчас FEMSA является третьей по капитализации компанией в Мексике со штатом в 320 тысяч человек. FEMSA работает в 13 странах Латинской Америки, хотя основной бизнес компании находится в Мексике. В структуре компании можно выделить 4 группы активов – Coca-Cola Femsa, Femsa Commercio, Strategic Businesses и Heineken.
Основную выручку и прибыль приносят Coca-Cola Femsa и Femsa Proximity Division (сеть минимаркетов OXXO).
Coca-Cola FEMSA – крупнейший по объему производитель напитков торговой марки Coca-Cola, на компанию приходится 12% мирового объема продаж. В профиле компании писал, как устроен бизнес Coca-Cola и ее партнеров, коротко повторю. Головная компания Coca-Cola, которая торгуется на американском рынке под тикером KO, сама производит только концентраты и сиропы для своих напитков, которые продает локальным партнерам по всему миру. Те, в свою очередь, уже производят готовые напитки и занимаются их дистрибуцией. Обычно локальные компании являются независимыми, но во многих из них Coca Cola владеет значимой долей, как и в случае с Coca-Cola FEMSA. Как правило, каждая компания является эксклюзивным партнером на определённой территории. Coca-Cola FEMSA покрывает часть регионов в 10 странах Латинской Америки, основным рынком для компании является Мексика. Coca-Cola крайне популярна в странах Латинской Америки, значительно опережая своих конкурентов по доле рынка.
Coca-Cola FEMSA является публичной, торгуется на NYSE с тикером KOF (на СПб бирже акции не доступны) и на мексиканском рынке. Бизнес быстро рос до 2014 года, как и стоимость компании, но в последние годы наблюдается стагнация, если смотреть на показатели в долларах, а котировки снизились втрое.
На самом такой взгляд на бизнес не совсем отражает реальную картину – в локальной валюте бизнес продолжает расти, но из-за сильной девальвации мексиканского песо, бразильского реала и других локальных валют в странах работы Coca-Cola FEMSA, особенно в период с 2014 по 2016 год, долларовые показатели заметно снизились. В 2020 году коронавирус оказал негативное влияние на бизнес и привел к снижению продаж, хотя компания осталась прибыльной.
Сейчас бизнес Coca-Cola FEMSA стоит около 10 млрд долларов (доля FEMSA – 47%) и торгуется с P/E = 18 и EV/EBITDA = 7 (форвардные мультипликаторы 14 и 6.5 соответственно). Котировки по-прежнему на 25-30% ниже уровней до начала коронавируса. Компания платит дивиденды около 5% годовых и имеет умеренную долговую нагрузку – Net Debt/EBITDA около 1.2.
FEMSA Strategic Businesses – направление, в которое входят логистические и другие сопутствующие услуги. Фактически FEMSA использует свои компетенции и инфраструктуру, выстроенные для дистрибуции продукции Coca-Cola и управления розничной сетью, чтобы оказывать услуги внешним компаниям. Это вполне логичное дополнение для бизнеса компании, Amazon и другие игроки с развитой логистической инфраструктурой для собственных потребностей также оказывают подобные услуги внешним игрокам. Несмотря на название и большую долю в активах компании, FEMSA не раскрывает подробно структуру Strategic Businesses и он занимает небольшую долю в общих доходах, поэтому не будет на нем подробно останавливаться.
Heineken – крупнейшая в Европе и вторая по размеру в мире пивоваренная компания. Heineken в последние годы активно инвестировал в рост бизнеса на развивающихся рынках, в том числе, в Мексике, в результате чего выручка стабильно росла, а стоимость компании увеличивалась еще быстрее, примерно на 10% в год. Правда в последний год у компании значительный спад показателей и она впервые за последние годы получила убытки.
До сих пор у Heineken было эксклюзивное 10-летнее соглашение о продажах в сети OXXO, однако в этом году оно закончится. FEMSA уже объявила о начале продаж пива конгломерата ABInbev, который производит самую популярную марку пиво в Мексике Corona. Это должно увеличить продажи в сети OXXO и позитивно для FEMSA, а доля Heineken на мексиканском рынке, наоборот, скорее всего упадет.
Сейчас FEMSA владеет 15% долей в Heineken. Изначально доля была выше, но компания продала 5% пакет акций в 2017 году за 2.5 млрд евро. Ожидается, что в 2021 году FEMSA может продать оставшуюся долю в пивоваренном бизнесе, чтобы сконцентрироваться на развитии ритейл сети. К тому же в отличие от самой FEMSA котировки Heineken уже почти вернулись на пиковые доковидные уровни, а мультипликаторы, даже форвардные, находятся на исторических максимумах. Доля FEMSA в Heineken сейчас стоит около 10 млрд долларов (больше трети от капитализации всего бизнеса).
FEMSA Comercio: управляет аптеками, автозаправочными станциями и сетью мини-маркетов OXXO формата «у дома», которая является самой крупной по количеству магазинов во всей Америке.
Это направление бизнеса компании является наиболее перспективным и быстроразвивающимся: его доля в выручке и EBITDA удвоилась за последние 10 лет и теперь достигает 60% и 40% соответственно.
Доминирующую роль в ритейл направлении компании играют мини-маркеты OXXO, на них приходится примерно две трети выручки и три четверти валовой прибыли FEMSA Comercio (Proximity Division).
Это небольшие здания площадью около 100 м2, их дешево и быстро строить, а продаются в них быстро оборачиваемые и высоко маржинальные товары повседневного спроса (пиво, табак, чипсы), а также более 5000 онлайн услуг благодаря партнерству с финтех компанией Stripe: в магазине можно оплатить подписку на Netflix, онлайн заказ в Amazon и коммунальные услуги. Причем за предоставление возможности оплачивать наличными онлайн сервисы платят как провайдеры услуг (3.5% за транзакцию), так и потребители (10 песо, или около $0.5).
Огромная физическая сеть мини-маркетов, охватывающая всю страну, которую посещает более 10% мексиканского населения ежедневно, вместе с очень низким проникновением безналичных платежей в Мексике (~60% населения не имеют банковских карт) дают большой потенциал для развития FEMSA на рынке платежных сервисов. Первые шаги в этом направлении компания сделала уже в 2012 году, выпустив дебетовую карту Seldazo, которая стала самой популярной в стране, а в начале марта 2021 OXXO презентовала электронный кошелек Spin, который позволяет оплачивать подписки, онлайн услуги, отправлять и принимать денежные средства с помощью телефона, а также предоставляет возможность снимать и пополнять счета в магазинах сети. Пользователь может выбрать как виртуальный аккаунт, так и физическую дебетовую карту, а для регистрации необходим только локальный телефонный номер.
Обзор финансовых показателей, оценка компании и мнение о ее инвестиционной привлекательности доступны для подписчиков
Финансовые показатели и оценка компании
По итогам 2020 года выручка компании снизилась на 2.7%, EBITDA – на 4.6%. Помимо эффекта коронавирусных ограничений на показатели компании давление оказала выплата в размере 8.8 млрд песо (~$400 млн) в виде налога, чтобы “урегулировать разногласия по налогам, уплаченным за пределами Мексики”. Компания по итогам года в долларах получила незначительный убыток за счет девльвации песо, но в местной валюте осталась прибыльной.
В последние годы бизнес FEMSA рос со средними темпами около 10% год в локальной валюте (в долларах медленнее из-за девальвации) и был стабильно прибыльным.
Коронавирус привел к спаду значимому спаду показателей в прошлом году, но в первом квартале 2021 году компания уже вернулась к росту год к году, в первую очередь за счет аптечного направления бизнеса.
Сейчас по LTM мультипликаторам EV/EBITDA FEMSA стоит около 11, что примерно соответствует средним историческим значениям компании. При этом нужно учесть, что LTM показатели занижены из-за коронавируса и форвардные должны значительно улучшиться.
Долговая нагрузка постепенно увеличивалась в последние годы, сейчас у компании Net Debt/EBITDA = 2, что является вполне нормальным значением для такого бизнеса и к тому же EBITDA занижена из-за коронавируса. Компания платит небольшие дивиденды около 1.5% годовых.
Котировки FEMSA сейчас все еще ниже, чем до коронавируса даже в локальной валюте (оранжевая линия), а в долларах (синяя линия) не выросли за последние 8 лет.
| EV | $14.7B |
| Капитализация | $13B |
| Sales | $14B |
| EBITDA | $1.55B |
| EV/EBITDA | 9.5 |
| EV/S | 1.05 |
Для сравнения основной конкурент FEMSA, Wal-mart в Мексике (Wal-mart de Mexico), оценивается по LTM EV/EBITDA и EV/Sales почти в два раза дороже, хотя его бизнес растет сопоставимыми темпами.
В то же время стоит отметить, что FEMSA Comercio исходя из полученной выше оценки стоит дороже, чем крупнейшие российские ритейлеры вроде X5 и Магнита, которые стоят около 6 EV/EBITDA и их бизнес также растет сопоставимыми темпами.
Кроме того, у FEMSA есть ряд значимых рисков:
- Политические: текущий Президент Мексики не недружелюбен к крупному бизнесу и открыто выступает против FEMSA в нескольких ключевых областях. Он даже обвинил Coca-Cola в высокой смертности от COVID-19 в Мексике, так как потребление этого напитка приводит к ожирению, и, как следствие, увеличивает риск смертности. Именно по этой причине компании пришлось заплатить “налог” в размере 8.8 млрд песо (~$400 млн)
- Валютные: Мексика не раз целенаправленно проводила девальвацию национальной валюты, и так как экономика страны не отличается стабильностью, есть значимые риски, что ситуация повторится. В мексиканских песо бизнес FEMSA, вероятно, продолжит расти, но не факт, что динамика будет положительная в доларах.
Итого
У FEMSA интересный бизнес, в первую очередь сеть супермаркетов OXXO, на базе которой компания может построить собственные финтех и другие сопутствующие сервисы. Во многих развивающихся странах есть примеры, когда компания монетизирует большую базу существующих клиентов и создает собственную экосистему (Grab и Go Jek в Индонезии, Jio в Индии, Mercado Libre в Южной Америке). Если у Femsa получится сделать что-то подобное на базе OXXO, это позволит ей торговаться со значительно более высокими мультипликаторами, чем классический ритейл.
В то же время успех далеко не гарантирован, так как экспертиза компании относится в первую очередь к оффлайн бизнесу. К тому же компания уже стоит не очень дешево и имеет значимые риски. Я пока не планирую покупать акции Femsa, на мой взгляд та же X5 Group на российском рынке, которую держу в портфеле, выглядит интереснее по текущей оценке.
Более подробно про бизнес FEMSA можно почитать в этом большом обзоре на английском.
