Contingent Value Rights (CVR) и их возможности для инвестора

Что такое CVR

Contingent Value Rights – это права, которые гарантируют, что акционеры компании получат определенные выгоды при условии достижения компанией определенных результатов или исполнении некоторых событий. Такие выгоды, как правило, предоставляются акционерам в виде денежных сумм или дополнительных акций. CVR возникают при реструктуризации бизнеса или как происходит в большинстве случаев – выкупе компании.

CVR в некотором роде похожи на опционы, так как тоже имеют ограниченный срок действия. Кроме того, в какой-то степени CVR можно сравнить с лотерейными билетами – у них обычно бинарный исход (выплата либо будет, либо нет), и предсказать исход события, от которого она зависит, зачастую достаточно сложно.

Основная суть CVR заключается в том, что они иногда позволяют договориться о сделке компаниям, когда между ними есть разногласие в текущей стоимости бизнеса. Приобретаемая компания ценит себя выше, чем предлагает покупатель, который при этом не отрицает возможную высокую стоимость компании в будущем за счет, например, технологий, которые сейчас находятся в разработке, или нового продукта, выходящего на рынок. В таком случае CVR помогают преодолеть разницу в оценке, и тогда приобретающая сторона заплатит авансом меньше, но если компания достигнет определенных целевых показателей в будущем, то ее акционеры получат дополнительные выплаты, обычно в денежной форме, реже в акциях новой компании.

CVR бывают двух видов: transferable, которые торгуются на бирже и их может приобрести любой желающий до тех пор, пока не наступит дата экспирации; и non-transferable, которые доступны только действующим акционерам компании и распространяются в момент сделки.

Пример CVR

Недавним примером CVR является покупка фарм гигантом Eli Lilly биотех компании Prevail Therapeutics (PRVL), о которой объявили 15 декабря 2020 года. В ходе сделки каждый акционер PRVL получит $22.5 плюс non-transferable CVR в размере $4 в случае одобрения коммерческого использования любого из продуктов PRVL на любом из рынков (США, Германия, Италия, Япония, Англия) до 31 декабря 2024. После этой даты CVR будет уменьшаться каждый месяц на 8.5% до декабря 2028 – даты экспирации. В данном случае у компании 11 разных разработок, что повышает шансы положительного исхода, однако только 3 находятся на 1/2 фазе испытаний, а остальные на еще более ранних этапах, поэтому вряд ли выплаты по CVR наступят раньше, чем через несколько лет.

Как правило в сделках с участием CVR инвесторы значительно дисконтируют их стоимость и оценивают как долю от потенциальной будущей выплаты в случае позитивного исходы. В примере выше акционеры Prevail получат фиксированную выплату $22.5 на акцию и CVR с потенциальной выплатой $4. После объявления о сделке акции на рынке стоят около $23, т.е. инвесторы сейчас оценивают CVR в $0.5 или 1/8 от потенциальной выплаты. Иными словами, при покупке акцию PRVL по текущей цене примерно по $23 инвестор вскоре получит обратно $22.5, а оставшиеся $0.5 будут заморожены на долгий срок и в конце концов либо сгорят, либо превратятся в выплату размером $4.

Риски CVR

Если инвестор участвует в сделке с CVR, необходимо понимать, что в большинстве случаев этот инструмент несет высокие риски из-за двух ключевых факторов:

• Бинарный исход события – в случае, если условие CVR не выполняется, инвестор теряет 100% капитала.
• Компании, которая выступает покупателем в сделке с CVR, невыгодно, чтобы исход целевого события был положительным, так как это повлечет дополнительные издержки. В результате компания-покупатель может специально задерживать процесс после сделки (например, медлить с подачей необходимых документов для одобрения препарата регулятором, что часто является условием выплаты по CVR). Если сроки действия CVR достаточно сжатые, это является значительным риском для инвестора.

Наиболее известным примером недавней сделки с CVR было поглощение Celgene со стороны Bristol Myers Squibb в рамках огромной сделки на $74 млрд. В рамках сделки акционеры Celgene получили CVR с потенциальной выплатой $9 на каждую выкупленную акцию в случае выполнения нескольких условий. После сделки CVR торговались на бирже и были популярной инвестиционной идеей, описанной на многих ресурсах, включая VIC (Value Investors Club). И хотя по многим признакам казалось, что CVR имеют высокую вероятность выплаты, в результате одобрение FDA не было получено в нужные сроки и их стоимость обнулилась.

Инвестиционные возможности CVR

В большинстве случаев участие в сделках с CVR или покупка торгуемых CVR с рынка имеют высокие риски потери капитала для инвестора. Однако иногда бывают редкие ситуации, когда сделка с CVR имеет фактически нулевые риски не считая альтернативных издержек, так как требует временно выделить часть капитала под идею. Если в ходе сделки инвестор может купить акцию не дороже цены выкупа в денежном выражении и дополнительно получить CVR, это фактически дает бесплатную опцию получения возможной выплаты в будущем.

Недавно нашел подобную идею на американском рынке, которая позволяет по сути “бесплатно” получить CVR на потенциальную выплату в размере 6% от задействованного капитала. Это отличная консервативная инвестиция для инвесторов, у которых ест свободные денежные средства на счете. Оформил идею по ссылке.