Инвестиционная Идея №1 от подписчика
Автор идеи – Петр Рассказов (Wizier на сайте). Далее текст автора. Мнение LTI об идее в комментариях.
О компании
Africa Oil Corp. (AOI на бирже в Торонто) – канадская компания с диверсифицированным африканским портфелем нефтегазовых активов. Капитализация компании на 1 марта 2021 года составляет $470 млн.
Основным акционером является Lundin Group – холдинговая компания, владеющая и развивающая множество добывающих и энергетических компаний, как например:
- Lundin Energy с капитализацией 9,2 млрд долларов;
- Lundin Mining с капитализацией 8,4 млрд. долларов;
- А также ещё около 10+ различных компаний разного уровня.
У Lundin Group выдающаяся доходность возврата на инвестиции, которая с 2002 по 2018 года составляла порядка 20% годовых, значительно опережая отраслевые индексы.
Активы Lundin Group – Корпоративная презентация Africa Energy
Таким образом, можно считать, что Lundin Group обладает в целом огромными компетенциями в области разведки и добычи природных ископаемых.
Активы компании
С этого момента и далее под баррелем подразумевается баррель нефтяного эквивалента.
Активы компании сосредоточены преимущественно в Африке, а также на шельфе Гайаны.
Напрямую компания владеет:
- 50% Prime Oil&Gas BV – владеет долями в 3 месторождениях на нигерийском шельфе;
- 25% в Кенийском проекте;
- Africa Energy Corp – 19.9%;
- Eco Atlantic – 18.4%;
- Impact Oil and Gas – 30.9%;
- 20% на блоке 3B/4B у побережья ЮАР
Карта проектов Africa Oil – Сайт компании Africa Oil
POGBV
14 января 2020 года Africa oil приобрела 50% долю в компании Prime Oil&Gas за $520 млн. у Petrobras из которых $250 млн. были оплачены с помощью привлеченного срочного кредита со ставкой 15%, и остальной с помощью денежных средств.
На момент приобретения 14 января 2020 года, POG имела чистый долг в размере $1,800 млрд., т.е. ~$900 на долю Africa Oil. Таким образом, общая стоимость приобретения составляла ~$1420 млн.
Также отсроченный платеж в размере 118,0 млн. долл. США, может причитаться продавцу в зависимости от даты окончания участия OML 127 в месторождении Agbami. Однако сама компания считает вероятность данного платежа минимальной, поэтому нигде его не отражает.
Активы Prime включают косвенную 8% – ную долю в OML 127 и косвенную 16% – ную долю в OML 130. OML 127 эксплуатируется филиалами корпорации Chevron и содержит добывающее месторождение Агбами. OML 130 управляется филиалами TOTAL S. A. и содержит добывающие месторождения Akpo и Egina.
Все три месторождения являются гигантскими глубоководными месторождениями, расположенными более чем в 100 км от побережья Нигерии, и являются одними из самых крупных и высококачественных в Африке.
Совокупная валовая добыча нефти на месторождениях этих активов составила в среднем около 442 000 баррелей нефти в сутки за 2019 год, что составляет около 20% нефтедобычи всей Нигерии. В 2020 году были планы об увеличении добычи на FPSO Egina, однако из-за квот ОПЕК добыча на нём была ограничена на 33% ниже максимального уровня.
Средняя годовая добыча составила 33 900 баррелей в сутки (85% легкой и средней сырой нефти и 15% обычного природного газа), приходящиеся на 50% долю Africa Oil в Prime.
Месторождения, доля в которых принадлежит POGBV – сайт компании Africa Oil
В основном на месторождениях добывается легкая нефть с низкой себестоимостью – около 5$ за баррель, что дает компании огромную операционную прибыль и маржинальность.
Показатели POGBV за 2019 год – презентация инвестора Africa Oil
По оценкам независимого исследования на долю POG в месторождениях приходится 52.3 млн. баррелей, чего должно хватить еще примерно на 3-4 года добычи, используя доказанные запасы, и 6-7 лет в случае подтверждения наличия вероятных запасов.
Оценка запасов POGBV на долю Africa Oil – презентация инвестора Africa Oil
В дополнение к текущим добывающим скважинам существуют дополнительные возможности добычи в неосвоенных горизонтах в пределах существующих месторождений. Одной из перспективных возможностей является открытие нефти в Preowei, которое находится в относительной близости ФПСО Egina. В первой половине 2019 года правительством Нигерии был утвержден план разработки месторождения Preowei в рамках OML 130. Preowei в настоящее время не входит в оценку запасов компании.
На текущий момент Prime Oil&Gas является главным генератором денежных потоков Africa Oil, которая за 2020 год выплатила 200 млн. долларов дивидендов.
Немаловажно также наличие собственной программы хеджирований у POG, таким образом, у компании было захеджировано:
- На 2020 год 95% добычи по 67 долларов за баррель;
- На 1 полугодие 2021 года 100% по 57 долларов за баррель;
- На 2 полугодие 2021 года 56% по 55 долларов за баррель.
За полный 2020 год компания имела следующие показатели (приходящиеся на 50% долю Africa Oil):
- Выручка – $633,5 млн
- EBITDA – $619,5 млн
- Операционный денежный поток – $582,5 млн
На момент приобретения 14 января 2020 года, POG имела чистый долг в размере 1,800 млрд. долларов. И к 31 декабря 2020 года он был снижен на $522 млн. (29%). Т.е. на $261 млн. на долю Africa Oil.
Кения
Кенийские активы компании являются второй по величине её инвестицией.
Africa Oil имеет в кенийском проекте 25% долю, 25% находится у Total и 50% у Tullow (Оператор проекта).
По оценкам Tullow кенийский проект содержит 560 млн. баррелей доказанных и вероятных запасов. Проект состоит из 3 фаз, на первой из которых предполагается добывать 60-80 тыс. баррелей в сутки (15-20 на долю Africa Oil).
План развития Кенийского проекта – презентация инвестора Africa Oil
На текущий момент на кенийском месторождении добывается порядка 2 тыс. баррелей в сутки. Такой невысокий уровень добычи связан с неразвитостью инфраструктуры, на текущий момент нефть перевозится на побережье автотранспортом. Для полноценного функционирования месторождения требуется постройка трубопровода до побережья стоимостью около 1.1 млрд. долларов, часть суммы которого, а именно 25%, заплатит правительство Кении за соответствующую долю в трубопроводе.
Для правительства Кении проект играет огромную роль, так как по сути может превратить Кению в нефтедобывающую державу. В общей сложности же, до 2024 года (запуск первой фазы проекта) на капитальные затраты всего проекта необходимо будет потратить около 2.1 млрд. долларов – т.е. около 525 млн. долларов на долю Africa Oil.
Однако существует значительная вероятность, что до 405 млн. долларов расходов покроет Total после принятия окончательного инвестиционного решения (“FID”), по договору, заключенному с Maersk Oil в 2015 году (куплена Total).
Визуализированная карта 1 фазы Кенийского проекта – презентация инвестора Africa Oil
Согласно первоначальным планам, FID должно было быть принято во втором полугодии 2020 года, однако в связи с коронавирусом и нестабильностью на рынке нефти, принятие FID было отложено на 2021 год. По информации Tullow, его принятие планируется ближе к концу года.
Иными словами, для получения большей ясности о перспективах, оценке проекта и требуемых капитальных затратах, необходимо дождаться выпуска FID.
Прочие активы
Africa Energy владеет разведочными активами на шельфе Южной Африки и Намибии. Компания котируется в Торонто на венчурной бирже TSX (тикер “AFE”). Africa Energy также как и Africa Oil входит в Lundin Group. Она владеет 90% – ной долей в праве на разведку блока 2В на шельфе, занимающего площадь 3604 квадратных километра, расположенного на западном побережье Южной Африки; 30% – ной долей в лицензии на разведку PEL 37, охватывающей площадь 17 295 квадратных километров, расположенной в Северном намибийском шельфе; и 10% акций в праве на разведку блока 11B/12B площадью около 19 000 квадратных километров, расположенного у южного побережья ЮАР.
Активы Africa Energy – Корпоративная презентация Africa Energy
Собственно, в конце прошлого года, Total (оператор проекта с 45% долей) объявила, что на блоке 11B/12B было обнаружено потенциально большое месторождение, которое уже называют «Месторождением мирового класса», с потенциальным размером больше 2,5 млрд. баррелей. К сожалению, значительную часть ресурсов на месторождении составляет газовый конденсат, что значительно снижает общую прибыль, однако все равно делает проект потенциально одним из крупнейших в мире газовых месторождений.
Africa energy также объявила, что собирается продать долю в проекте до начала разработки. Стоимость рыночной доли Africa Oil на составляет около $65 млн., на 1 марта 2021 года.
Eco Atlantic владеет долей участия в блоке Ориндуик площадью 1800 квадратных километров, расположенном в бассейне Суринам-Гайана, и четырьмя морскими нефтяными лицензиями площадью 25 000 квадратных километров, расположенными в Республике Намибия.
В 2019 году на шельфе Гайаны было обнаружено большое нефтяное месторождение, на чем акции показали кратный рост, однако после дальнейшего исследования, нефть была признана слишком высокосернистой для коммерческой разработки, на чем акции отыграли рост обратно.
Рыночная стоимость доли Africa Oil составляет $10 млн.
Impact Oil and Gas британская нефтегазовая компания, владеющая разведочными активами у побережья Намибии и ЮАР.
Также Impact владеет 30% долей в Africa Energy, тем самым увеличивая эффективную долю Africa Oil в капитале Africa Energy до ~30%.
Данная компания является непубличной, поэтому оценку её стоимости возьмем из оценок Africa Oil, которая оценила её в $220 млн., то есть, стоимость доли Africa Oil составляет ~$70 млн. Стоимость этих 3 долей составляет $145 млн.
Также Africa Oil владеет 20% долей на блоках 3B/4B у побережья ЮАР, однако работы на них сейчас находятся на начальном этапе разведки, и скорее всего какие-либо находки стоит ждать ближе к 2022 году.
Оценка
Далее все расчеты в отношении POGBV будут вестись с учетом 50% доли Africa Oil.
Согласно прогнозу компании на 2021 год, POGBV надеется получить операционный денежный поток в размере $440 млн., приходящихся на долю Africa Oil.
Таким образом, чистый долг POGBV в ~$650 млн. будет погашен примерно за 2 года деятельности компании при ценах на нефть $55 за баррель.
Я не смог найти отчет о движении денежных средств POGBV, поэтому в дальнейших расчетах могут быть допущены определенные погрешности.
За 2020 год, POGBV на снижение чистого долга и выплату дивидендов было потрачено $461 млн. (на долю Africa Oil), при операционном денежном потоке в $581,5 млн.
Тем самым получаем около $320 млн., которые распределяются на погашение долга и выплату дивидендов, согласно руководству на 2021 год.
Таким образом учитывая:
- Средний свободный денежный поток POGBV на долю Africa Oil – $320 млн. (скорее больше, за счет сокращения расходов по процентам за кредит);
- Среднегодовая цена на нефть $55+ за баррель;
- Компенсация Total $405 млн. капитальных затрат по Кенийскому проекту;
- Общий чистый долг Africa Oil в ~$770 млн. (~$120 млн. на уровне Africa Oil и ~$650 млн. на уровне POGBV);
- $20 млн. расходов на корпоративный бюджет Africa Oil;
- Запасов на месторождениях POGBV хватит минимум на 6 лет;
- Разделим капитальные затраты на Кенийский проект примерно на уровне ~$150 млн. в год.
Можно смоделировать оптимистичный сценарий распределения денежных средств компании до 2023 года:
При этом, на каждое изменение цены на нефть в $5 за баррель. FCF POGBV будет изменятся на ~$40 млн.
Таким образом, к концу 2023 года Africa Oil останется без долгов, с 70 миллионами наличных, ещё как минимум пару лет работающим месторождениями POGBV, а также почти готовой к запуску 1 фазой Кенийского проекта. При этом не учитывается потенциальная прибыль от открытий Africa Energy на блоке 11B/12B, а также самой Africa Oil на блоке 3B/4B, и на разведочных проектах Eco Atlantic и Impact Oil&Gas.
Также данные расчеты выполнены без учета участия в размытиях принадлежащих Africa Oil компаниях, в которых она активно участвует.
Показатели же компании выходят следующими. За 2020 год:
- EV=$470+$770=$1240 млн. и FCF=$460 млн.
- P/FCF=1;
- EV/FCF=2,7;
И прогнозные на 2023 год:
- EV=$470-$70=$400 млн. и FCF=$320 млн
- P/FCF=1,5;
- EV/FCF=1,25.
Однако, не всегда ожидания реализуются в полной мере, а в случае с компанией, которая владеет нефтегазовыми(!) активами в Африке(!), значительную часть которых при этом составляют активы, добыча на которых еще даже не началась(!) или находится в зародыше(!). Поэтому плавно переходим к тому, что же может негативно повлиять на столь радужные перспективы данной компании.
Риски
- Падение цен на нефть – несмотря на то, что проект имеет низкую себестоимость добычи, низкие цены на нефть могу увеличить срок окупаемости вложений Africa Oil и затруднить привлечение дополнительного финансирования, однако стоит отметить, что совсем неприятный уровень цен, при котором инвестиция в POGBV даже не окупиться составляет менее $20 за баррель.
- Относительная нестабильность африканского региона – африканский регион не отличается стабильностью, поэтому проекты компании могут пострадать как от нападения бандитских группировок, так и от действий африканских правительств. Несмотря на то, что подобный риск не так уж и велик, его маловероятность компенсируют большие потери.
- Total не покроет часть капитальных затрат на Кенийский проект, что потенциально потребует дополнительных затрат до $405 млн. от Africa Oil.
- Неудачи в разведке на принадлежащих Africa Oil блоках, что потребует списания вложенных в них инвестиций и снизит рыночную стоимость принадлежащих её компаний.
- Tullow – оператор Кенийского проекта, может отложить финансирование капитальных затрат, так как, в отличии от POGBV, 2020 год для неё стал достаточно тяжелым. Снижение добычи на других её африканских проектах + достаточно неприятный уровень долга могут с подвигнуть её на такое решение. Либо же, Tullow просто продаст свою долю вместе с Total.
Вывод
В целом, обладая большим диверсифицированным портфелем нефтегазовых активов, Africa Oil, пожалуй, является одной из лучших ставок на африканский нефтегазовый потенциал. Даже за счет денежного потока от уже работающих активов, компания может полностью окупиться за 4-5 лет, а удачная разведка может ещё больше увеличить стоимость компании. Однако, как и любая компания с большим количеством разведочных активов, она обладает достаточными рисками, чтобы отпугнуть от себя консервативных инвесторов.
В заключение, если вы верите в бурное развитие африканского региона, толерантны к риску и верите в, как минимум, стабильное будущее нефтегазовой отрасли, то Africa Oil может стать приятным дополнением к вашему портфелю.
В качестве бонуса начислил автору 3 месяца подписки. Если вы хотите опубликовать идею, можно сделать это сразу по ссылке или связаться с автором LTI любым удобным способом.