Циан – результаты 2024 и возобновление торгов
Результаты 2024
Коротко основные тезисы по результатам за прошедший год. Выручка выросла на 12%, но во втором полугодии рост резко замедлился. В Q3 было локальное дно, -2% по выручке, в Q4 вернулись к небольшому росту, +5%. Выручка от лидогенерации снизилась из-за снижения продаж на первичном рынке, выручка от размещения объявлений и медийной рекламы неплохо выросла (в основном завязана на вторичный рынок и аренду). Около 2/3 выручки Циан генерирует в Москве и МО, где является лидером рынка, в регионах лидирует Авито.
Операционные расходы выросли чуть медленнее выручки, в основном за счет того, что компания вложила чуть меньше денег в маркетинг. Это косвенно говорит о хорошей финансовой дисциплине. Компания на звонке также сказала, что планирует увеличивать рентабельность даже в сложные годы и к 2027 году достичь маржи по EBITDA 30-40% vs 25% в 2024 году.
В 2024 году треть доналоговой прибыли была получена за счет процентов и курсовых разниц по денежной кубышке. В прошлом году часть денег компания держала в валюте, сейчас все в рублях лежит под текущие высокие ставки. Так как кэш будет распределен на дивиденды ближе к концу года, финансовые доходы за 2025 год могут быть еще выше, а затем значительно упадут с 2026 года.
Бизнес Циана почти не требует капекса, FCF примерно равен прибыли.
Прогноз и перспективы компании
Этот год у Циан будет не самым простым, как и второе полугодие 2024, так как рынок первички по прежнему под давлением высоких ставок и ограниченной доступности ипотеки. В 2026-2027 годах динамика может быть значительно лучше. Сам Циан говорит, что мыслит трехлетним горизонтом и планирует за это время удвоить выручку, но не может сказать точный тайминг. По мнению компании в периоды замедления как сейчас создается отложенный спрос, который затем будет реализован и приведет к более быстрому росту показателей.
Если ориентироваться на гайденс компании, получится примерно такой прогноз.
Я пока закладываю немного менее амбициозные темпы роста и маржу по EBITDA ближе к нижней границе гайденса, хотя в целом не исключаю, что и оптимистичный вариант может быть достигнут – многое будет зависеть от того, насколько сильно оживится рынок недвижимости в ближайшие 2-3 года.
В целом бизнес Циана очень похож на HeadHunter, только в другой индустрии. Даже крупнейший конкурент у них общий – Авито. Но у Циана, на мой взгляд, риски конкуренции значительно выше. Если ХХ является явным лидером на своем рынке по всей России + в нескольких странах СНГ, то у Циана очень большая зависимость от Москвы и МО, в остальных регионах Авито уже достаточно сильно поджимает.
Кроме того, Циан зарабатывает только в Москве и МО, где у него очень высокая маржа по EBITDA, в районе 50%. Регионы и транзакционный бизнес достаточно сильно убыточны. С одной стороны, в них как раз кроется основной потенциал роста маржинальности – рано или поздно они должны выйти в прибыль или как минимум перестать жечь деньги. Но в целом конкурентная позиция Циана за пределами Москвы не очень сильная, а если и на Московском рынке Авито или Яндекс (который развивает Яндекс.Недвижимость) начнут отъедать долю рынка, то Циану будет сложно достичь поставленных целей.
В целом Циан можно рассматривать как бенефициара снижения ставки (что приведет к оживлению на рынке недвижимости и росту бизнеса), который при этом не имеет проблем с долгом и даже сейчас чувствует себя вполне хорошо. Но и апсайд у него, конечно, не такой большой, как у закредитованных компаний, которые могут преобразиться, если обслуживание долга станет сильно дешевле.
Кроме того, у Циан сейчас большая подушка кэша, которая лежит под высокие проценты, после ее распределения на байбэк и дивиденды в ближайший год процентные доходы сильно снизятся, поэтому в 2026 году рост прибыли может быть небольшим даже при заметном оживлении операционного бизнеса.
Акционеры и размытие
Крупнейшие акционеры, в сумме у них контролирующая доля:
- 36% – Дмитрий Крюков, основатель Elbrus Capital (через группу Спидтайм)
- 8% – Дмитрий Демин, основатель Циан
- 6% – Максим Мельников, гендиректор Циан (через MM Asia Invest Limited)
43% акций в свободном обращении. Раньше большая часть акций торговалась на Nasdaq и принадлежала нерезидентам, кому они принадлежат сейчас – неизвестно. Предполагаю, что значительную часть скупили у нерезидентов с дисконтом и в акциях может быть значительный навес. Но как показывает пример ХХ и Х5, далеко не факт, что он сразу реализуется.
У Циана 71.1 млн акций + 6.6 квази-казначейки под программу мотивации (не голосует и не участвует в распределении дивидендов). Как быстро эти акции будут использовать – неизвестно. Я пока заложил для оценки компании 71.1 млн акций на конец 2024 года и размытие на 1% в год, но оно может быть больше или меньше.
Оценка и мнение перед стартом торгов
Циан сейчас стоит недешево – 13 EV/EBITDA и 16 P/E 2024 года. Форвардные мультипликаторы тоже не самые низкие. Наиболее близкий аналог ХХ стоит примерно вдвое дешевле по мультипликаторам. У Циана может быть большой разовый дивиденд 20%+ в конце этого года, но затем дивдоходность будет относительно невысокой. Здесь в таблице пока не обновленные мультипликаторы по некоторым разработчикам ПО, сделаю апдейт по ним немного позже после отчетов Астры и Позитива.
Завтра утром начинаются торги, я бы не стал покупать акции – фундаментально они не очень интересны из-за высокой оценки, сильных финансовых результатов в ближайшие пару кварталов не стоит ждать в текущей макро ситуации, а потенциальный навес может давить на котировки. Большой разовый дивиденд, который может составить 20%+, компания планирует выплатить ближе к концу года, что также не будет создавать поддержку котировкам в моменте.
Циан объявил байбэк 3 млрд рублей (можно выкупить около 7% акций по цене закрытия перед остановкой торгов). Не думаю, что компания сразу начнет его использовать, скорее всего это резервная мера поддержки, если акции начнут значительно корректироваться после открытия. С учетом байбэка я бы не стал шортить акции Циан ниже цены остановки торгов в 575 рублей. Если вдруг акции вырастут заметно выше, то можно рассмотреть шорт, сам по себе или против лонга ХХ (который итак держу).
В целом мнение про Циан – понятный хороший бизнес, но стоит дороговато и явных драйверов для переоценки кроме большого разового дивиденда (который будет не очень скоро) у компании сейчас нет. Скорее всего буду вне позиции, в случае роста цены на открытии можно рассмотреть шорт, если вдруг значимо упадет, можно начинать подбирать акции (вероятно начнет работать байбэк и создат поддержку котировкам).