Обзор индустрии каннабиса – сентябрь 2023
Обзор рынка в США
Ранее я достаточно подробно анализировал американский рынок легальных продаж каннабиса и держал представителей индустрии в портфеле, для небольшого экскурса в историю можно почитать посты за 2020 и 2021 год. Для начала сделаю свежий короткий обзор рынка и произошедших изменений за это время, а затем перейду к рассмотрению конкретных компаний.
За прошедшее время на уровне отдельных штатов продолжалась постепенная легализация каннабиса. Вот так выглядела ситуация в 2020 году:
А вот так выглядит сейчас – стало больше штатов с полной легализацией, хотя не сказать, что темпы высокие за последние 3 года:
По примерным оценкам объем рынка составил около $30 млрд в 2022 году и будет расти далее с CAGR около 10-12% в ближайшие 5-6 лет. Данные в разных источниках разнятся, например, здесь они ниже на 10-15%.
Примерно 2/3 рынка приходится на рекреационные продажи каннабиса и этот сегмент растет немного быстрее, чем медицинский.
Кстати интересно, что объем рынка по факту оказался даже больше, чем прогнозировали представители индустрии 3-4 года назад, ниже старый слайд из презентации для инвесторов одной из компаний. Так бывает достаточно редко – обычно компании наоборот сильно завышает потенциальный объем рынка в будущем.
Динамика акций публичных компаний при этом достаточно удручающая – ETF MSOS, в который входят крупнейшие представители сектора, от пика в начале 2021 года до августа 2023 упал примерно на 90%.
Но недавно сектор пережил быстрый взрывной рост – в конце августа вышла новость, что HHS (что-то вроде американского Минздрава) рекомендовало перевести каннабис из Schedule I в Schedule III в американской классификации потенциально опасных веществ. Сейчас каннабис входит в число наиболее опасных веществ наряду с героином и LSD, хотя уже почти сложился консенсус, что такая классификация не очень адекватна.
Акции компаний в секторе резко переоценились на новости, ETF MSOS почти удвоился за несколько дней. Но важно иметь в виду, что решение о классификации различных веществ принимает DEA (управление по борьбе с наркотиками), а HHS может только давать рекомендации. Поэтому реальная реклассификация в теории может вообще не произойти или занять много времени.
Также важно учитывать, что перемещение в Schedule III не равно федеральной легализации – продажи во многих штатах по-прежнему будут запрещены, банковские услуги ограничены (насчет банковских услуг скоро будет отдельное голосование в Сенате по так называемому SAFE Act) и т.д. Но для компаний в индустрии переход каннабиса в Schedule III все равно будет значительным позитивом, так как это приведет к значительному снижению налоговой нагрузки. Сейчас производители каннабиса платят очень много налогов, так как IRS (американская налоговая) еще несколько десятилетий назад принял поправку 280E, согласно которой компании, работающие с Schedule I и Schedule II drugs не могут учитывать в налоговой базе почти никакие налоги кроме себестоимости продукции – иллюстративная картинка ниже.
В общем, новость однозначно позитивная (если DEA поддержит предложение HHS), поэтому решил сделать апдейт по сектору и понять, насколько могут быть интересны акции производителей каннабиса.
Обзор американских производителей каннабиса
Динамика акций фактически всех компаний с 2021 года выглядит примерно так же, как и у ETF MSOS – долгое монотонное падение до конца августа 2023 года и резкий рост за последний месяц.
Тренды в бизнесе у крупных игроков тоже одинаковые – до 2021 года был бурной рост показателей, но затем все синхронно как будто уперлись в невидимую стену и продажи почти перестали расти, если не учитывать M&A сделки, которые достаточно часто происходили в индустрии.
Вообще такая динамика выручки достаточно удивительна – легальный рынок каннабиса в США в последние годы рос на 10-20% в год, может чуть быстрее ранее, но резкого замедления на уровне всего рынка не было. Похоже на то, что крупные игроки до 2021 года срывали низко висящие фрукты и за счет этого быстро росли плюс проводили больше мелких M&A, а затем простые возможности для роста закончились, как и деньги – многие компании набрали значительный долг, а акции кратно подешевели и делать допэмиссии стало дороже.
Сводная таблица с основными метриками по крупным представителям сектора ниже. Почти все прибыльны на уровне EBITDA, но из-за высоких налогов, а также значимых амортизации и процентов по долгу на уровне чистой прибыли и FCF фактически все убыточны.
Оценки компаний кратно упали вслед за котировками – сейчас они стоят 1.5-3 годовых выручки, хотя на пике EV/S был двузначным. По EV/EBITDA большой разбег от 7 до 30, и как мы помним, после EBITDA еще много расходов и почти все компании убыточны, так что фактически в текущих реалиях компании стоят недешево.
Ниже разберем, как может измениться экономика бизнеса в случае переноса каннабиса в Schedule III и какие перспективы у компаний в целом, но перед этим еще мельком взглянем на рынок Канады и местных игроков. Там уже 5 лет как прошла легализация, поэтому интересно посмотреть, какая сейчас ситуация и тренды на местном рынке.
Обзор рынка и производителей в Канаде
В Канаде каннабис был полностью легализован в октябре 2018 года, ровно 5 лет назад. Рынок бурно рос в первые несколько лет после легализации, но затем темпы роста замедлились, хотя по прогнозам они все еще около 15% в год, даже чуть выше, чем в США. Объем рынка в Канаде составляет примерно 15-20% от американского и сопоставим с легальными продажами в Калифорнии.
Динамика акций канадских производителей каннабиса при этом очень похожа на американских коллег – бурный рост до начала 2021 года и затем такой же сильный обвал.
На этом сходства заканчиваются – в отличие от американских компаний, у которых никогда не было доступа к дешевому финансированию, канадские компании рынок начал заливать деньгами еще до легализации в 2018 году. В результате у них у всех раздутые расходы и намного менее эффективный бизнес, компании убыточны даже на уровне EBITDA.
В некоторых случаях вроде Canopy Growth (CGC) достаточно беглого взгляда на P&L, чтобы понять, что все очень плохо и непонятно как бизнес вообще будет выживать дальше – даже валовая маржа близка к нулю, а далее еще очень высокие фиксированные расходы. Раньше была огромная подушка кэша (4 млрд CAD!), но ее всю проели и теперь у компании большой долг и крайне туманные перспективы.
Вообще история про то, что компании привлекли кучу денег и прожгли их – достаточно типичная, у Cronos и SNDL похожая ситуация, только они не так быстро тратили свою подушку, как Canopy, а SNDL сделал это более осмысленно. Cronos вообще весь 2023 год торгуется со слегка отрицательной EV, а капитализация тает вслед за кэшем на балансе – фактически акционерам было бы выгоднее закрыть компанию и распределить кэш.
Когда случилась легализация каннабиса, было распространено мнение, что рынок со временем захватят крупные корпорации – табачные компании, производители алкоголя или даже FMCG бренды. Некоторые из них вроде Altria или Constellation Brands в свое время делали большие инвестиции в Cronos и Canopy Growth соответственно (крайне неудачные).
По факту произошла обратная ситуация – на рынок каннабиса в Канаде никто из крупных корпораций так и не вышел. Вместо этого некоторые производители каннабиса вышли в другие сферы бизнеса, использовав для этого кэш, привлеченный от инвесторов на пике хайпа по огромным оценкам. Например, SNDL купили крупнейшую в Канаде частную сеть по продаже алкогольных напитков, что-то вроде мини Красного и Белого. Я даже участвовал в этой сделке и заработал на ней в свое время. В итоге сейчас компания, по сути, превратилась в ритейлера, который продает алкоголь и каннабис, а собственное производство довольно маленькое и убыточное.
Похожая ситуация у Tilray, они сначала объединились с Aphria, у которой был крупный бизнес по дистрибуции каннабиса, а затем начали скупать активы на рынке крафтового пива в США. Недавно объявили еще об одной сделке по покупке сразу группы крафтовых брендов Anheuser-Busch (BUD), которая выведет Tilray в топ-5 игроков на этом рынке. Но тут в бизнесе по производству каннабиса хотя бы высокая валовая маржа, хотя полные расходы по сегментам компания не раскрывает.
В итоге перспективы SNDL и Tilray выглядят, пожалуй, лучше, чем у остальных канадских компаний, но в обоих случаях это произошло за счет диверсификации бизнеса в другие сферы, где они купили уже прибыльные бизнесы. Не самый лучший сигнал для американских компаний, у которых вряд ли будет такая возможность – в отличие от канадских коллег, у них никогда не было “лишнего” кэша на счетах для выхода в другие сферы бизнеса, и вряд ли он появится.
Перспективы американских производителей каннабиса
Этот раздел поста доступен для подписчиков
Чтобы понять перспективы американских компаний в секторе, можно попробовать прикинуть, сколько они могут зарабатывать в случае переноса каннабиса в Schedule III и снижения налоговой нагрузки, а также оценить потенциал роста бизнеса.
Для начала стоит сказать, что некоторые штаты уже разрешают компаниям нормально учитывать расходы при расчете налоговой базы (для уплаты налогов в соответствующем штате). Список таких штатов ниже, в этом году добавились новые, включая крупные вроде Нью-Йорка и Иллинойса. Подробнее можно почитать здесь. Например, Verano подчеркивает в своей презентации для инвесторов, что это позитивно отразится на бизнесе.
Чтобы попробовать оценить, сколько компании могут сэкономить на налогах, возьмем данные по двум самым прибыльным компаниям в секторе (Green Thumb и Verano) за последние 3 года из годового отчета. В случае переноса каннабиса в Schedule III статья Non-deductible expenses уйдет и останутся две основные статьи налогов – федеральная ставка налога на прибыль (21%) и налоги на уровне штатов, которые считаются везде по-разному. Оценить эти налоги довольно сложно, но грубо я бы закладывал и на уровне не меньше базового федерального налога. Итого реальная налоговая нагрузка на сектор даже после федеральной отмены нормы 280E вряд ли будет ниже 40%.
Green Thumb
Verano
Далее попробуем оценить потенциальную маржинальность бизнеса. Оптимистично можно взять пиковые значения доналоговой прибыли Green Thumb в 2021 году и Verano в 2020 году, когда она составляла 15-20% от выручки. Я сомневаюсь, что у компаний может быть более высокая маржинальность, скорее есть риск, что она будет ниже. Но если возьмем оптимистичные 15-20% и налоговую ставку 40%, то получим маржу по чистой прибыли 9-12% от выручки. Можно для простоты взять 10%, так как все расчеты все равно очень примерные.