Обзор индустрии каннабиса – сентябрь 2023
Обзор рынка в США
Ранее я достаточно подробно анализировал американский рынок легальных продаж каннабиса и держал представителей индустрии в портфеле, для небольшого экскурса в историю можно почитать посты за 2020 и 2021 год. Для начала сделаю свежий короткий обзор рынка и произошедших изменений за это время, а затем перейду к рассмотрению конкретных компаний.
За прошедшее время на уровне отдельных штатов продолжалась постепенная легализация каннабиса. Вот так выглядела ситуация в 2020 году:
А вот так выглядит сейчас – стало больше штатов с полной легализацией, хотя не сказать, что темпы высокие за последние 3 года:
По примерным оценкам объем рынка составил около $30 млрд в 2022 году и будет расти далее с CAGR около 10-12% в ближайшие 5-6 лет. Данные в разных источниках разнятся, например, здесь они ниже на 10-15%.
Примерно 2/3 рынка приходится на рекреационные продажи каннабиса и этот сегмент растет немного быстрее, чем медицинский.
Кстати интересно, что объем рынка по факту оказался даже больше, чем прогнозировали представители индустрии 3-4 года назад, ниже старый слайд из презентации для инвесторов одной из компаний. Так бывает достаточно редко – обычно компании наоборот сильно завышает потенциальный объем рынка в будущем.
Динамика акций публичных компаний при этом достаточно удручающая – ETF MSOS, в который входят крупнейшие представители сектора, от пика в начале 2021 года до августа 2023 упал примерно на 90%.
Но недавно сектор пережил быстрый взрывной рост – в конце августа вышла новость, что HHS (что-то вроде американского Минздрава) рекомендовало перевести каннабис из Schedule I в Schedule III в американской классификации потенциально опасных веществ. Сейчас каннабис входит в число наиболее опасных веществ наряду с героином и LSD, хотя уже почти сложился консенсус, что такая классификация не очень адекватна.
Акции компаний в секторе резко переоценились на новости, ETF MSOS почти удвоился за несколько дней. Но важно иметь в виду, что решение о классификации различных веществ принимает DEA (управление по борьбе с наркотиками), а HHS может только давать рекомендации. Поэтому реальная реклассификация в теории может вообще не произойти или занять много времени.
Также важно учитывать, что перемещение в Schedule III не равно федеральной легализации – продажи во многих штатах по-прежнему будут запрещены, банковские услуги ограничены (насчет банковских услуг скоро будет отдельное голосование в Сенате по так называемому SAFE Act) и т.д. Но для компаний в индустрии переход каннабиса в Schedule III все равно будет значительным позитивом, так как это приведет к значительному снижению налоговой нагрузки. Сейчас производители каннабиса платят очень много налогов, так как IRS (американская налоговая) еще несколько десятилетий назад принял поправку 280E, согласно которой компании, работающие с Schedule I и Schedule II drugs не могут учитывать в налоговой базе почти никакие налоги кроме себестоимости продукции – иллюстративная картинка ниже.
В общем, новость однозначно позитивная (если DEA поддержит предложение HHS), поэтому решил сделать апдейт по сектору и понять, насколько могут быть интересны акции производителей каннабиса.
Обзор американских производителей каннабиса
Динамика акций фактически всех компаний с 2021 года выглядит примерно так же, как и у ETF MSOS – долгое монотонное падение до конца августа 2023 года и резкий рост за последний месяц.
Тренды в бизнесе у крупных игроков тоже одинаковые – до 2021 года был бурной рост показателей, но затем все синхронно как будто уперлись в невидимую стену и продажи почти перестали расти, если не учитывать M&A сделки, которые достаточно часто происходили в индустрии.
Вообще такая динамика выручки достаточно удивительна – легальный рынок каннабиса в США в последние годы рос на 10-20% в год, может чуть быстрее ранее, но резкого замедления на уровне всего рынка не было. Похоже на то, что крупные игроки до 2021 года срывали низко висящие фрукты и за счет этого быстро росли плюс проводили больше мелких M&A, а затем простые возможности для роста закончились, как и деньги – многие компании набрали значительный долг, а акции кратно подешевели и делать допэмиссии стало дороже.
Сводная таблица с основными метриками по крупным представителям сектора ниже. Почти все прибыльны на уровне EBITDA, но из-за высоких налогов, а также значимых амортизации и процентов по долгу на уровне чистой прибыли и FCF фактически все убыточны.
Оценки компаний кратно упали вслед за котировками – сейчас они стоят 1.5-3 годовых выручки, хотя на пике EV/S был двузначным. По EV/EBITDA большой разбег от 7 до 30, и как мы помним, после EBITDA еще много расходов и почти все компании убыточны, так что фактически в текущих реалиях компании стоят недешево.
Ниже разберем, как может измениться экономика бизнеса в случае переноса каннабиса в Schedule III и какие перспективы у компаний в целом, но перед этим еще мельком взглянем на рынок Канады и местных игроков. Там уже 5 лет как прошла легализация, поэтому интересно посмотреть, какая сейчас ситуация и тренды на местном рынке.
Обзор рынка и производителей в Канаде
В Канаде каннабис был полностью легализован в октябре 2018 года, ровно 5 лет назад. Рынок бурно рос в первые несколько лет после легализации, но затем темпы роста замедлились, хотя по прогнозам они все еще около 15% в год, даже чуть выше, чем в США. Объем рынка в Канаде составляет примерно 15-20% от американского и сопоставим с легальными продажами в Калифорнии.
Динамика акций канадских производителей каннабиса при этом очень похожа на американских коллег – бурный рост до начала 2021 года и затем такой же сильный обвал.
На этом сходства заканчиваются – в отличие от американских компаний, у которых никогда не было доступа к дешевому финансированию, канадские компании рынок начал заливать деньгами еще до легализации в 2018 году. В результате у них у всех раздутые расходы и намного менее эффективный бизнес, компании убыточны даже на уровне EBITDA.
В некоторых случаях вроде Canopy Growth (CGC) достаточно беглого взгляда на P&L, чтобы понять, что все очень плохо и непонятно как бизнес вообще будет выживать дальше – даже валовая маржа близка к нулю, а далее еще очень высокие фиксированные расходы. Раньше была огромная подушка кэша (4 млрд CAD!), но ее всю проели и теперь у компании большой долг и крайне туманные перспективы.
Вообще история про то, что компании привлекли кучу денег и прожгли их – достаточно типичная, у Cronos и SNDL похожая ситуация, только они не так быстро тратили свою подушку, как Canopy, а SNDL сделал это более осмысленно. Cronos вообще весь 2023 год торгуется со слегка отрицательной EV, а капитализация тает вслед за кэшем на балансе – фактически акционерам было бы выгоднее закрыть компанию и распределить кэш.
Когда случилась легализация каннабиса, было распространено мнение, что рынок со временем захватят крупные корпорации – табачные компании, производители алкоголя или даже FMCG бренды. Некоторые из них вроде Altria или Constellation Brands в свое время делали большие инвестиции в Cronos и Canopy Growth соответственно (крайне неудачные).
По факту произошла обратная ситуация – на рынок каннабиса в Канаде никто из крупных корпораций так и не вышел. Вместо этого некоторые производители каннабиса вышли в другие сферы бизнеса, использовав для этого кэш, привлеченный от инвесторов на пике хайпа по огромным оценкам. Например, SNDL купили крупнейшую в Канаде частную сеть по продаже алкогольных напитков, что-то вроде мини Красного и Белого. Я даже участвовал в этой сделке и заработал на ней в свое время. В итоге сейчас компания, по сути, превратилась в ритейлера, который продает алкоголь и каннабис, а собственное производство довольно маленькое и убыточное.
Похожая ситуация у Tilray, они сначала объединились с Aphria, у которой был крупный бизнес по дистрибуции каннабиса, а затем начали скупать активы на рынке крафтового пива в США. Недавно объявили еще об одной сделке по покупке сразу группы крафтовых брендов Anheuser-Busch (BUD), которая выведет Tilray в топ-5 игроков на этом рынке. Но тут в бизнесе по производству каннабиса хотя бы высокая валовая маржа, хотя полные расходы по сегментам компания не раскрывает.
В итоге перспективы SNDL и Tilray выглядят, пожалуй, лучше, чем у остальных канадских компаний, но в обоих случаях это произошло за счет диверсификации бизнеса в другие сферы, где они купили уже прибыльные бизнесы. Не самый лучший сигнал для американских компаний, у которых вряд ли будет такая возможность – в отличие от канадских коллег, у них никогда не было “лишнего” кэша на счетах для выхода в другие сферы бизнеса, и вряд ли он появится.
Перспективы американских производителей каннабиса
Этот раздел поста доступен для подписчиков
Чтобы понять перспективы американских компаний в секторе, можно попробовать прикинуть, сколько они могут зарабатывать в случае переноса каннабиса в Schedule III и снижения налоговой нагрузки, а также оценить потенциал роста бизнеса.
Для начала стоит сказать, что некоторые штаты уже разрешают компаниям нормально учитывать расходы при расчете налоговой базы (для уплаты налогов в соответствующем штате). Список таких штатов ниже, в этом году добавились новые, включая крупные вроде Нью-Йорка и Иллинойса. Подробнее можно почитать здесь. Например, Verano подчеркивает в своей презентации для инвесторов, что это позитивно отразится на бизнесе.
Чтобы попробовать оценить, сколько компании могут сэкономить на налогах, возьмем данные по двум самым прибыльным компаниям в секторе (Green Thumb и Verano) за последние 3 года из годового отчета. В случае переноса каннабиса в Schedule III статья Non-deductible expenses уйдет и останутся две основные статьи налогов – федеральная ставка налога на прибыль (21%) и налоги на уровне штатов, которые считаются везде по-разному. Оценить эти налоги довольно сложно, но грубо я бы закладывал и на уровне не меньше базового федерального налога. Итого реальная налоговая нагрузка на сектор даже после федеральной отмены нормы 280E вряд ли будет ниже 40%.
Green Thumb
Verano
Далее попробуем оценить потенциальную маржинальность бизнеса. Оптимистично можно взять пиковые значения доналоговой прибыли Green Thumb в 2021 году и Verano в 2020 году, когда она составляла 15-20% от выручки. Я сомневаюсь, что у компаний может быть более высокая маржинальность, скорее есть риск, что она будет ниже. Но если возьмем оптимистичные 15-20% и налоговую ставку 40%, то получим маржу по чистой прибыли 9-12% от выручки. Можно для простоты взять 10%, так как все расчеты все равно очень примерные.
Например, у Green Thumb выручки примерно $1 млрд в год и капитализация ~$2.5 млрд. При теоретической марже по чистой прибыли в 10% компания имела бы оценку P/E ~25 после роста за последний месяц, а на дне котировок в августе было P/E ~15. Дорого это или дешево зависит от того, насколько быстро сможет расти бизнес в будущем.
С одной стороны, рынок каннабиса сейчас слабо консолидирован, несмотря на волну M&A сделок в последние годы. Топ-10 игроков по размеру выручки среди публичных компаний в сумме имеют около $7 млрд продаж в год или чуть менее 25% от всего рынка в США. У крупнейших компаний вроде Curaleaf и Green Thumb доля рынка всего 3-4%. Поэтому теоретически еще есть большой потенциал для роста бизнеса за счет увеличения рыночной доли, плюс сам рынок по прогнозам будет расти на 10-15% в год.
С другой стороны, с 2021 года все крупные игроки фактически синхронно почти перестали расти и возможно даже слегка потеряли долю рынка за это время. Пока не очень понятно, за счет чего компании смогут резко развернуть этот тренд и снова начать быстро расти. Конечно можно увеличивать бизнес через M&A, но почти у всех игроков уже приличный долг и это можно делать в основном за счет допэмиссий, что будет размывать акционеров и не факт, что принесет большую отдачу. Кроме того, возможности для роста могут быть ограничены, так как во многих штатах выдаются ограниченные лицензии, запрещающие компаниям открывать больше определенного количества розничных точек продаж.
Конечно, как и в любом секторе, в индустрии каннабиса, скорее всего, будут свои победители и проигравшие, однако у меня нет понимания, какие из компаний могут забрать значительную долю рынка у конкурентов. Из крупных компаний в секторе мне кажутся наиболее интересными Green Thumb и Verano, но здесь речь больше про экономику бизнеса, а не потенциал роста, который сложно оценить.
В итоге я бы закладывал в базовом сценарии, что крупные компании без учета M&A будут расти примерно вместе с рынком, условно на те же 10-15% в год. При таких предпосылках по темпам роста и потенциальной рентабельности бизнеса, о которой писал выше, текущие оценки не выглядят слишком привлекательными, тем более реклассификация каннабиса в Schedule III еще не одобрена. Чтобы оценки стали привлекательными, нужно либо падение котировок где-то на уровни августа или даже чуть ниже, либо значимо более высокая целевая маржа (думаю, что это маловероятно), либо значимо более высокие темпы роста бизнеса (это возможно, но у меня недостаточно вводных, чтобы как-то осмысленно пытаться это прогнозировать).
Отдельный вопрос – какие долгосрочные перспективы у рынка в целом, когда/если произойдет федеральная легализация. Из-за текущего регулирования компании не могут перемещать продукцию между штатами, поэтому вынуждены в каждом штате выстраивать полную вертикальную интеграцию от производства до розничных продаж. С точки зрения бизнеса такая ситуация, естественно, неэффективна и скорее всего, рано или поздно, изменится.
Если представить единый рынок, то выращивать продукцию, скорее всего, будет выгоднее в южных штатах с хорошим климатом, и поставлять ее по всей стране. Производственные мощности в каждом штате точно будут не нужны, если этого не будет требовать локальное регулирование. Розница/дистрибуция и производство с высокой вероятностью могут стать отдельными бизнесами, как уже происходит в Канаде. В итоге весь ландшафт индустрии можно сильно измениться, у компаний появится больше специализации на той или иной нише. Если смотреть на пример Канады, я не думаю, что на рынок каннабиса агрессивно выйдут игроки из других индустрий и займут там большую долю, хотя какие-то пересечения, конечно, могут быть. Но все эти возможные изменения вряд ли произойдут в ближайшие годы, учитывая темпы изменения регулирования, скорее это вопрос на 5-10 лет вперед, что слишком далеко.
В итоге я пока не планирую снова покупать производителей каннабиса в портфель, несмотря на то, что они стоят сильно дешевле, чем когда их держал ранее. Тогда я закладывал явно слишком оптимистичные предпосылки по темпам роста бизнеса, экстраполируя хорошие исторические результаты, и не обращал достаточного внимания на юнит-экономику. Возможно сейчас, наоборот, есть небольшой перекос в консервативную сторону на фоне плохих результатов (и в бизнесе, и в динамике акций), но пока я не вижу оснований для того, чтобы тренд резко развернулся. Но в любом случае было полезно обновить взгляд на сектор, думаю буду периодически следить за ним краем глаза и далее.
[/wau-close]