Арбитражная Идея №6 – закрыта

Summary

Дата: 06.03.21
Компания 1 (лонг): Zenabis
Тикер 1: ZENA.TO (TSX)
Цена 1: 0.12 CAD
Компания 2 (шорт): HEXO
Тикер 2: HEXO (TSX) / HEXO (NYSE)
Цена 2: 8.09 CAD / 6.42 USD
Апсайд: ~17%
Ожидаемый срок: 2-3 месяца
Тип идеи: арбитраж M&A
Позиция: 1-2% портфеля
Комментарий: для участия в идее необходим счет в Interactive Brokers

Идея

Zenabis – канадская компания по производству и продаже каннабиса. В середине февраля былa анонсирована покупка Zenabis другим игроком на канадском рынке Hexo. Сделка оценивается в 200 млн CAD. За каждую акцию Zenabis ее акционеры получат 0.01772 акции Hexo, что при текущих ценах дает апсайд почти в 20%.

Zenabis убыточна и для поддержания бизнеса на плаву за 9 месяцев 2020 компания потратила 22 млн CAD. Деньги компания привлекает за счет огромных допэмиссий, с Q1 2019 количество акций в обращении увеличилось в 7 раз. Недавно Zenabis объявила об очередном выпуске акций на 15 млн CAD. Кроме того, у компании высокая долговая нагрузка – долг составляет 112 млн CAD.

В отличие от США, в которых продажи каннабиса растут и продвигается политика легализации, выступающая главным драйвером роста, в Канаде уже давно легализовано употребление в рекреационных целях, и сейчас на рынке наблюдается избыток предложения при мало растущем спросе – так, Zenabis продает только 30-50% производимой квартальной продукции. А недавно запущенное сотрудничество и продажа каннабиса в Европе еще находятся на раннем этапе развития и с очень ограниченными поставками.

Hexo имеет несколько площадок, с суммарной производственной мощностью в 90 тонн ежегодно. При этом продажи компании растут в следствие входа в новые рынки: партнерство с Molson Coors, позволит Hexo войти в рынок напитков из CBD каннабиса (CBD не обладает психоактивными свойствами), также недавно компания зарегистрировала торговую марку для Евросоюза Powered by Hexo, под которой будет продавать товары в ЕС и Австралии через совместное предприятие с ZenaPharma.

При этом у HEXO обратная ситуация по сравнению с Zenabis – текущие производственные мощности не могут полностью обеспечивать спрос, который есть у компании. В связи с этим Hexo уже хотела увеличить добычу, купив в середине 2019 года компанию Newstrike (сделка была оценена в $263 млн), однако после завершения покупки компании оказалось, что объемы производства Newstrike не соответствовали лицензии, из-за чего пришлось остановить часть производства и уничтожить готовую продукцию. Кроме того, к концу 2019 году HEXO начала значительно сокращать расходы и в итоге вообще сократила весь персонал и закрыла площадку Niagara, на которую приходилось около 90% производства продукции Newstrike.

При покупке Zenabis ежегодное производство увеличится примерно в два раза, т.к. Zenabis способна производить до 111 тонн каннабиса ежегодно, обладая тремя производственными площадками. При этом Zenabis является публичной компанией и уже продает более половины произведенной продукции, поэтому вероятность каких-либо проблем с лицензиями и регулированием в целом минимальна.

Условия сделки требуют одобрения 2/3 акционеров Zenabis. Также Zenabis необходимо продать дочернюю компанию по культивированию цветов Bevo Farms. Деньги от продажи этого сегмента бизнеса компании могут уменьшить долг примерно на треть, до 70 млн CAD.

Сделка несет явную синергию для обеих компаний – HEXO получит недостающие производственные мощности, а Zenabis – рынки сбыта. Одобрение акционерами Zenabis, на мой взгляд, весьма вероятно, так как в противном случае компании снова придется делать большие допэмиссии, чтобы оставаться на плаву. Так как сделка финансируется выпуском акций HEXO, у компании не возникнет проблем с привлечением капитала.

С момента объявления о потенциальной сделке в середине февраля акции ZENA торгуются со спредом 15-25% к потенциальной цене выкупа.

Есть два стандартных риска для подобных сделок:

• Шорт HEXO стоит 10-11% годовых. Ожидаемый срок сделки на основании подобных транзакций самой HEXO и в секторе в целом – 2-3 месяца, что дает стоимость шорта до предполагаемого закрытия 2-3% – немного с учетом доходности около 20%. Но если стоимость шорта сильно вырастет и/или сделка затянется, ее доходность может снизиться или даже уйти в минус.
• Сделка может развалиться – на мой взгляд вероятность этого достаточно низка, так как она имеет явные синергии для обеих компаний, а Zenabis уже год является публичной компанией и вряд ли в ходе due diligence всплывут какие-то серьезные проблемы.

Итог

Планирую открыть позицию в понедельник на 1-2% портфеля (шорт и лонг, т.е. ликвидности потребуется в 2 раза больше). Акции HEXO можно шортить в США и Канаде (в обоих случаях тикер HEXO), стоимость шорта примерно одинаковая. Я открою шорт на канадской бирже, чтобы не заморачиваться с конвертацией валюты. Лонг и шорт буду открывать как равные позиции в денежном выражении.

Update 30.04.2021

Стоимость шорта HEXO начала резко расти в последние дни. До 20 апреля она стабильно находилась в интервале 7-10% годовых. Но на этой неделе она увеличилась сначала до 50% головых, потом до 90-100%, а сейчас IB прислал оповещение, что шорт может стоить почти 300% годовых.

После начала торгов стоимость оказалась чуть меньше, но все равно очень большой – 127% годовых. Сразу стоит сказать, что речь идет про шорт HEXO на NYSE – хотя я планировал открыть короткую позицию в акциях в Канаде, когда открывал позицию, шорт там был недоступен, поэтому продал акции на американском рынке в долларах.

Чтобы честно посчитать стоимость шорта, выгрузил из IB стоимость шорта HEXO по дням. Она составила 2% с 10 марта, из которых 1% за до 20 апреля и еще 1% за 21-29 апреля. В % годовых фактическая стоимость шорта выглядит следующим образом.

А если посчитать стоимость шорта накопленным итогом как % от позиции, она выглядит так.

С такой стоимостью шорта идея становится слишком рискованной, так как она может быстро съесть весь апсайд. Поэтому планирую сегодня или в ближайшие дни закрыть позицию – откуплю акции HEXO и продам ZENA. К текущему моменту (на закрытие торгов вчера) доходность составляет:

• Лонг ZENA 0.11 CAD / 0.12 CAD: -8%
• Шорт HEXO 8.09 CAD / 7.99 CAD: 1%
• Стоимость шорта: -2%
• Итого с учетом шорта пока -9%

Результат плохой для арбитражной идеи, которая должна иметь низкие риски, отчасти он обусловлен тем, что в акциях ZENA огромный спред – минимальный шаг торгов почти 5%. В связи с этим можно заметить, что спред между акциями ZENA и HEXO имеет очень высокую волатильность и днем ранее, например, идея была в плюсе без учета шорта.

По этой причине пока не закрываю идею, посмотрю, по какой цене получится продать акции ZENA и сделаю апдейт с финальной доходностью.

Закрытие идеи 01.05.2021

В пятницу котировки обеих бумаг значимо изменились, закрыл позицию ближе к концу торговой сессии, корректирую итоговый расчет по цене закрытия в пятницу:

• Лонг ZENA 0.12 CAD / 0.12 CAD: 0%
• Шорт HEXO 8.09 CAD / 8.23 CAD: -2%
• Стоимость шорта: -2%
• Итого с учетом шорта -4%

Эта арбитражная идея получилась не очень удачной, реализовался риск роста стоимости короткой позиции, из-за чего ее пришлось преждевременно закрыть. Тем не менее большинство подобных идей закрывается с хорошей доходностью в расчете на период удержания позиции, поэтому планирую продолжать их публиковать на сайте и добавлять в свой портфель.