Арбитражная Идея №17 – закрыта

Summary

Дата: 15.11.21
Компания 1 (лонг): Alcanna
Тикер 1: CLIQ (TSX)
Цена 1: 10 CAD
Компания 2 (шорт): Sundial Growers
Тикер 2: SNDL (NASDAQ)
Цена 2: 0.92 USD
Апсайд: ~18% (80-100%+ годовых)
Ожидаемый срок: 1.5-3 месяца
Тип идеи: арбитраж M&A
Позиция: ~2% портфеля
Комментарий: для участия в идее необходим счет в Interactive Brokers

Предыстория

Эта идея – достаточно стандартный M&A. Sundial Growers (SNDL на NASDAQ) – канадский холдинг с различными активами в индустрии каннабиса, покупает Alcanna (CLIQ на TSX в Канаде) – розничную сеть по продаже алкогольных напитков (что-то вроде Красное и Белое в России), которая также владеет контрольным пакетом в Nova Cannabis (розничная сеть по продаже каннабиса. Но этой идеи, вероятно, не случилось бы без безумия с шортсквизами на американском рынке, которое было в начале года, поэтому перед тем, как перейти к описанию идеи, сделаю небольшую предысторию.

Sundial Growers провела IPO летом 2019 года (в нем, кстати, можно было участвовать через Фридом и это было одно из худших размещений, я его пропускал). Но бизнес компании по производству каннабиса, был, мягко говоря, не очень качественным (и остается таким до сих пор), поэтому акции обвалились почти сразу после размещения и летели вниз без остановки до ноября 2020. Это наложилось на общий негативный тренд в акциях производителей каннабиса, что только усилило падение. От момента IPO до дна акции упали почти в 100 раз! SNDL была одной из самой популярных акций для шорта среди различных фондов и у компании был очень большой short interest (доля акций, которые находятся в шорте). Бизнес был убыточным, деньги после IPO заканчивались, и компании грозили сначала делистинг с Nasdaq, а затем банкротство.

Но затем случилось несколько вещей. Во-первых, Pfizer и Moderna объявили об эффективности вакцин и рынок начал бурно расти. Во-вторых, Байден победил на выборах, и компании их сферы каннабиса снова стали интересовать инвесторов. А самое главное, в январе 2021 случилась безумная история с шортсквизом в акциях GameStop (GME) – писал о ней в канале. После нее началась серия других шортсквизов в акциях компаний с высоким short interest, и пока основное внимание приковывали более известные компании вроде сети кинотеатром AMC, были менее заметные компании, включая Sundial Growers. В итоге от дна в конце октября 2020 до пика в феврале 2021 акции Sundial Growers выросли почти в 20 раз.

Но даже этот рост не описывает весь масштаб происходящего, так как капитализация выросла еще сильнее – более чем в 100 раз. Менеджмент воспользовался возможностью, которую ему подарил рынок, и начал пачками выпускать новые акции чуть ли не каждую неделю, их количество за несколько месяцев кратно выросло, капитализация увеличилась более чем в 100 раз.

В итоге бизнес Sundial Growers преобразился – из маленькой убыточной компании на грани банкротства она внезапно превратилась в холдинг с кучей кэша на балансе и начала скупать различные бизнесы в индустрии каннабиса и смежных сферах.

В итоге сейчас у компании почти 700 млн CAD ликвидных активов (кэша и ценных бумаг), а также портфель инвестиций еще на 450 млн CAD. В сумме они составляют больше половины от капитализации изначального бизнеса по производству каннабиса, который остается достаточно небольшим и убыточным.

История выше лишний раз подтверждает, что шортить что-либо на текущем рынке очень опасно. Если бы рынок был рациональным, Sundial Growers уже, скорее всего, обанкротилась бы или была бы кем-то куплена за бесценок. Но компании, по сути, подарили вторую жизнь, а те, кто шортил акции, потеряли очень много денег.

Идея

Теперь к самой идее. Как написал выше, Sundial Growers (SNDL) покупает Alcanna (CLIQ), у которой два розничных бизнеса, по продаже алкоголя и каннабиса (во втором владеет долей в 63%). Сделка пройдет путем обмена акциями, за одну акцию CLIQ инвесторы получат 10.69 акций SNDL. При текущих котировках апсайд составляет около 20%. Акционеры Alcanna должны проголосовать за сделку в декабре, закрытие планируется в декабре или начале 2022 года (вероятно январь). Стоимость шорта SNDL около 10% годовых, т.е. за 2-3 месяца отнимет 2-2.5% от доходности, но она может измениться. В итоге доходность сделки должна составить около 80-100% годовых.

По итогам сделки будет образована крупная розничная сеть по продаже алкоголя и каннабиса, работающая под несколькими брендами, с общим оборотом более 900 млн CAD в год. Spiritleaf – существующий бизнес Sundial, который компания купила ранее, остальные сейчас принадлежат Alcanna. При этом Nova Cannabis была выделена в отдельную публичную компанию в марте 2021 (тикер NOVC на TSX), но у Alcanna остался пакет в 63% акций.

В индустрии каннабиса образованная сеть станет крупнейшей по количеству розничных точек и будет представлена фактически во всех регионах, но особенно сильные позиции будут в Альберте.

Учитывая то, что у Sundial после описанных выше событий большая подушка кэша, а сделка вообще пройдет путем обмена акциями, с финансовой точки зрения преград для сделки нет. Регуляторные проблемы тоже вряд ли возникнут, все-таки обе компании достаточно маленькие. Только в штате Альберта доля компаний превысит 15% – ранее это был лимит для одного игрока на рынке, но в прошлом году его отменили. У Sundial, Alcanna и Nova Cannabis недавно были отчеты – также не нашел в них какого-либо негатива, который может помешать закрытию сделки.

Риск может быть в одобрении сделки акционерами Alcanna – предложенная цена предполагает значимую премию к цене за последнее время, но находится на уровне 2016-2018 года, а ранее акции стоили еще дороже. Также формат сделки, который предполагает обмен акциями, а не выплату кэшем, может не всех устроить, если инвесторы Alcanna посчитают, что акции SNDL переоценены. Наконец, если разложить бизнес Alcanna на части, получится, что сеть магазинов по продаже алкоголя оценена примерно в 7 EBITDA, что достаточно дешево. Правда значительный рост акций SNDL в последние дни после недавнего отчета увеличивает шансы одобрения сделки, а недавно объявленный байбек на 100 млн CAD (около 5% капитализации) должен поддержать котировки.

Еще один момент, который нужно учитывать: основная база акционеров Sundial – розничные инвесторы, акции очень популярны среди трейдеров в Robinhood и других недавно пришедших на рынок. Это может приводить к очень высокой волатильности акций, а также есть риск попыток повторения шортсквиза и резкого роста котировок и/или увеличения маржинальных требований в IB и/или увеличения стоимости шорта.

Итого

Открыл позицию примерно на 2% портфеля (лонг CLIQ и шорт SNDL примерно по 2%, т.е. общей ликвидности нужно около 4%). На каждую купленную акцию CLIQ нужно продать 10.69 акций SNDL исходя из пропорции обмена в рамках сделки. Пока ограничил позицию из-за описанных выше рисков связанных с волатильностью акций SNDL, но возможно чуть позже еще немного увеличу ее, после того, как понаблюдаю за динамикой котировок. На мой взгляд несмотря на риски сделка интересная, так как дает высокую доходность за достаточно короткий срок.

P.S. В комментариях спросили про конвертацию валюты, допишу этот момент. При покупке акций CLIQ образуется шорт CAD. Его стоит закрыть, чтобы курс USDCAD не влиял на доходность арбитража (я обычно просто использую опцию Закрыть баланс в приложении, можно также продать USD.CAD или купить CAD.USD на нужную сумму). Если не закрыть шорт в канадских долларах, в случае укрепления CAD к USD доходность идеи будет падать по сравнению с расчетной, в случае ослабления – наоборот расти. Вообще базовое правило при арбитраже между акциями в разных валютах – покупать их в той валюте, в которой они торгуются, так как изменения их стоимости уже учитывают динамику валютных курсов. Подробнее про покупку акций в разных валютах писал здесь.

Update 14.12.2021

Небольшой негатив в идее – Alcanna объявила о переносе собрания акционеров с 14 декабря на 7 января. Причина – на текущий момент проголосовало только 56% акционеров при требуемом минимуме более 2/3. Менеджмент обеих компаний по-прежнему говорит, что считает сделку оптимальным вариантом для акционеров Alcanna и, вероятно, в ближайшие недели будет пытаться убедить их проголосовать за нее.

Еще один слегка негативный момент – шорт SNDL подорожал, сейчас стоит около 20% годовых или чуть менее 2% в месяц. Если до 7 января будет собрано необходимое количество голосов, вероятно, сделка закроется где-то через 4-6 недель, соответственно стоимость шорта SNDL снизит доходность идеи на 2-3%. Спред немного вырос в последние дни и сейчас составляет около 14%, т.е. потенциальная чистая доходность от текущих цен составляет 11-12% за 4-6 недель, что по-прежнему выглядит вполне неплохо.

Хотя риски в идее немного выросли, так как судя по динамике голосования часть акционеров Alcanna не поддерживают сделку или еще не приняли решение, думаю с достаточно высокой вероятностью она в итоге будет закрыта и при необходимости SNDL может немного увеличить оффер или выплатить часть кэшем, так как покупка Alcanna очень выгодна для компании и позволит фундаментально перевернуть ее показатели. Также интересно, что недавно SNDL выпустила пресс-релиз, в котором подтвердила, что рассчитывает закрыть сделку, а также написала, что ее объем равен примерно трехдневному объему торгов акциями SNDL (т.е. как бы намекая, что акционеры Alcanna смогут без проблем продать акции SNDL в рынок после сделки, не обрушив цену).

Продолжаю держать текущую позицию около 2% (в лонг и шорт).

Закрытие идеи 06.01.2022

Позитивное развитие событий – Sundial немного улучшил предложение, теперь акционеры Alcanna в случае одобрения сделки получат на каждую акцию CLIQ 1.5 CAD кэшем и 8.85 акций SNDL. При текущих котировках акций компаний это дает апсайд около 3-4% к текущим ценам. Голосование акционеров Alcanna по-прежнему намечено на завтра (7 января). Динамику оставшегося спреда можно отслеживать по ссылке: https://www.tradingview.com/chart/SNDL/oGLA4gZX-SNDL-CLIQ/

Я решил закрыть сегодня позицию и не дожидаться голосования. Хотя на мой взгляд вероятность одобрения сделки высокая, я не хочу морозить деньги, пока сделка будет закрываться, и готов отказаться от дополнительных 3% апсайда. Если вы решите оставить позицию, то стоит будет ее скорректировать – вместо шорта 10.69 акций SNDL на одну акцию CLIQ оставить шорт 8.85 акций SNDL на одну акцию CLIQ в соответствие с изменением условий сделки.

Пересчитал доходность, с учетом того, что исходный шорт SNDL был примерно на 25% больше, чем лонг CLIQ, то если сложить прибыль от шорта + убыток от лонга, и скорректировать на стоимость шорта (около 1% от позиции, так как он стоил 5-10% годовых и сделка заняла 1.5 месяца), то получится прибыль 22%, если разделить на лонг CLIQ, как я обычно учитываю результат в подобных сделках, это более 100% годовых. Если считать от общей суммы позиций лонг CLIQ + шорт SNDL, то прибыль составила около 10%. В любом случае отличный результат за 1.5 месяца.